公司发布季报，21Q3 归母净利润14.16 亿，同比-1.7%，环比-24.9%；实现扣非归母净利润8.11 亿元，加回股权激励相关费用后可比口径的扣非归母净利润为11.82 亿元，符合市场预期。销售结构优化、返利回收的积极因素抵消了成本上涨和供给的压制，Q3 毛利率环比持平。展望Q4 和明年，长城进入销量和利润的验证阶段，混动技术和WEY 品牌车型储备箭在弦上。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。

    　　 21Q3 归母净利润14.16 亿元，同比-1.7%，符合市场预期。长城汽车发布业绩公告，2021 年Q3 实现营业收入288.7 亿元，同比+10.1%，实现归母净利润14.16 亿元，同比-1.7%，环比-24.9%，扣非归母净利润8.11 亿元，同比-24.6%，环比-46.2%。加回股权激励相关费用后，可比口径的扣非后净利润为11.82 亿元，业绩符合市场预期。21Q3 仍然受到全球芯片短缺以及原材料价格上涨影响，公司毛利率实现17.3%，环比Q2（17.4%）基本持平，系因Q3 经销商返利回收及销售结构优化所致。费用率方面，销售、管理和研发费用环比提高0.9/1.5/0.4pcts，系因股权支付费用导致。

    　　 21Q3 销量结构优化稳固毛利率，盈利水平有望在21Q4 回升。单车数据方面，21Q3 单车营业收入10.86 万元（21Q2：11.03 万元）。单车毛利1.88 万（21Q2：

    　　1.92 万），单车净利0.53 万元（21Q2：0.68 万元），单车扣非扣汇兑后归母净利为0.31 万（21Q2：0.59 万）。分车型盈利方面，坦克300、WEY 的新车型、哈弗大狗等盈利性强的车型在Q3 的销量占比提升，帮助公司巩固Q3 毛利率。

    　　9 月份以来，芯片供应紧张的状况逐步得到缓解，产量逐步恢复推动订单量的稳步增长。且坦克500、WEY 拿铁计划于今年年底前上市，我们预计单车盈利水平会在21Q4 起回升。

    　　 混动DHT 车型、新能源车型箭在弦上。长城汽车自2021 年8 月底正式发布WEY 玛奇朵混动DHT 版本，今年DHT 系统还将搭载在WEY 拿铁等车型上。

    　　长城汽车的柠檬混动DHT 平台兼顾油耗和动力性，预计其销量将具有持续爬升能力。今年以来，欧拉新能源车型需求旺盛，但受制于缺芯影响，交付承压。

    　　预计明年芯片供给缓解将有助于欧拉车型持续释放销量，叠加混动DHT 的产品推出，明年长城汽车将望展现出“纯电”+“DHT 混动”双轮驱动的态势。品牌方面，除了今年终端火爆的坦克、欧拉品牌外，WEY 品牌2022 年将投放数款新车型，销量有望超预期。除了已经发布的“复古潮驾”SUV 之外，WEY 还将推出其他SUV、轿车、MPV 车型，在车辆外观内饰、座舱系统、服务力等方面打造WEY 品牌的调性，吸引新圈层。

    　　 风险因素：新车型发布时间低于市场预期；新车销量不达预期；芯片影响供给能力；终端市场爆发价格战。

    　　 投资建议： 考虑到芯片供给对2021 年经营的影响，和股权激励费用，我们下调公司2021/22 年EPS 预测至0.78/1.33 元（原预测为0.92/1.41 元），维持2023 年EPS 预测为1.96 元。当前A 股价格对应87/51/35 倍PE；港股价格对应2021/22/23 年37/22/15 倍PE。我们看好坦克300 等新产品对公司盈利能力的拉动，同时认为电动化、智能化转型加速将有助于公司估值提升。给予长城汽车（H）2023 年16 倍 PE，对应目标价38.8 港元。考虑到AH 溢价长期存在，给予长城汽车（A）2023 年38 倍PE，维持目标价75 元。重申长城汽车