1H21 业绩公布：1H21 营业总收入同比增长 72%至人民币 619.3 亿元，归母净利润同比增长 208%至人民币 35.3 亿元，扣非后归母净利润同比增长 254%至人民币 28.4 亿元（对应 2Q21 扣非后归母净利润环比增长 13%至人民币 15.1亿元）。我们判断，2Q21 业绩修复（vs. 销量环比下降 18%至 27.9 万辆），主要得益于产品结构改善驱动的单车均价与单车盈利抬升、以及返利回收。

    　　2Q21 业绩修复，2H21E 新车型周期延续：1H21 整车销售收入同比增长 73%至人民币 552.1 亿元（ASP 同比增长 10%至人民币 8.9 万元），毛利率同比增加1.5pcts 至 16.3%（2Q21 环比增加 2.3pcts 至 17.4%），扣非后单车盈利同比增长 126%至人民币 4,579 元（其中，2Q21 环比增长 37%至人民币 5,392 元）。

    　　2021 前 7 月公司销量同比增长 50%至 71 万辆，1）芯片恢复节奏或仍具不确定性，主机厂有望通过返利政策调整对冲供应链波动影响；其中，较强车型周期的车企或仍具有更高销量与单车盈利修复弹性。2）2H21E 预计包括哈弗 H6S/神兽、WEY 玛奇朵/拿铁/摩卡激光雷达车型（IBEO 固态激光雷达，准 L3 级辅助驾驶系统）等有望陆续上市，持续看好新车型周期驱动的 2H21E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景。

    　　转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一：我们判断，自动辅助驾驶取决于人才/团队、以及使用场景与数据量积累，预计资金与销量规模或将为长期决定性因素。管理层指引，2025E 长城全球总销量达 400 万辆（海外销量达 100万辆，新能源汽车占比 80%），2025E 高阶自动驾驶前装渗透率超过 40%。公司规划新车型与汽车数字化研发项目总投资约人民币 143 亿元（2021/7 公司成功发行 A 股可转债人民币 35 亿元）。我们看好，1）长城全球化布局、自动驾驶全栈自研的定位、企业组织机制变革、以及以用户为核心（细分品类化精准定位）的转型模式；2）预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快（2021E 10+款新车型，2023E 60+款新车型），有望驱动ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入持续扩大）。我们判断，长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计长城或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一。

    　　维持 H 股“增持”评级，维持 A 股“增持”评级：我们维持 2021E/2022E/2023E归母净利润分别约人民币 84.8 亿元/125.3 亿元/153.6 亿元。维持 H 股“增持”

    　　评级，维持 A 股“增持”评级。

    　　风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情波动与市场风险等。