事件：公司披露2023 年年报，全年实现营业收入8379 亿元（YoY+1.4%），归母净利润211 亿元（YoY-34.2%），公司NBV 为369亿元（YoY+11.9%，同期重述口径），个险NBV 为346 亿元（YoY+10.4%，同期重述口径）。公司2023 年度拟每股分红0.43 元，合计121.54 亿元，占归母净利润比例为58%（YoY+15pct）。

    　　我们认为，公司2023 年报关注重点主要包括：1）业务表现稳健，NBV 改善明显。2023 年公司实现保费收入6414 亿元（YoY+4.3%），稳居行业首位优势；实现新单保费2108 亿元（YoY+14.1%），NBV 达369亿元（YoY+11.9%，同期重述口径）。2）投资拖累利润表现，Q4 净利润同比大幅提升。2023 年公司资产减值达530 亿元（YoY+147.7%），总、净投资收益率分别同比-1.26pct、-0.23pct 至2.68%、3.77%，拖累全年净利润表现。其中2023Q4 单季实现归母净利润49 亿元，较上年同期增长363.7%。3）下调风险贴现率和投资收益率，EV 可信度提升。公司下修投资回报率假设0.5pct 至4.5%，以及下修风险贴现率2.0pct 至8%。公司经调整期末内含价值达1.26 万亿元（YoY+5.6%，同期重述口径），较同期旧口径内含价值同比+2.4%。

    　　个险深化渠道转型，银保规模与价值显著提升。2023 年公司实现保费收入6414 亿元（YoY+4.3%），其中新单、续期分别同比+14.1%、+0.03%，全年NBV 同比+11.9%（同期重述口径）。1）个险业务坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，推进渠道转型，首年期交保费达918 亿（YoY+12.6%），十年期及以上首年期交保费达495 亿元（YoY+18.4%），其占首年期交保费比重为53.92%（YoY+2.64pct）；个险NBV Margin达29.9%（YoY+2.5pct）。2）此外，银保渠道进一步强化与银行合作，实现量与质均增长，银保保费达788 亿元（YoY+24.2%），其中首年期交保费207 亿元（YoY+39.4%）。

    　　代理人稳量提质，加速提升队伍转型。1）公司个险围绕“客资建队伍”理念，推动队伍专业升级，强化优增优育，截至2023 年末人力达63.4 万人（YoY-5.1%），其中，营销队伍规模为41.0 万人（YoY-4.7%），收展队伍规模为22.4 万人（YoY-5.9%）。2023 年公司个险板块月人均首年期交保费同比+28.6%，队伍产能显著提升。2）银保渠道2023 年末客户经理达2.3 万人，季均实动人力同比+8.5%，人均期交产能同比大幅提升。

    　　投资收益率下滑明显，增加债券配置比例。截至2023 年末，公司总投资资产规模为56734 亿元（较年初+12.0%），2023 年实现总投资收益1420 亿元，总、净投资收益率分别同比-1.26pct、-0.23pct 至2.68%、3.77%。从投资结构来看，债券占比51.59%（YoY+3.05pct），　　定存占比7.12%（YoY-2.47pct），股基（不含货基）占比11.20%（YoY-0.14pct），债券资产配置小幅增长。

    　　内含价值增速为5.6%，较旧口径同比增长2.4%。公司下修投资回报率假设0.5pct 至4.5%、下修风险贴现率2.0pct 至8%，精算假设变化带来影响达-406 亿元。截至2023 年末，公司经调整内含价值达1.26 万亿元（YoY+5.6%，同期重述口径），较同期旧口径内含价值同比+2.4%。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。我们预计中国人寿2024-2026年EPS 分别为1.03 元、1.15 元、1.23 元，给予0.75x2024 年P/EV，对应6 个月目标价为35.29 元。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。