归母净利润环比有所改善，全年净利润受投资端拖累。2023A 公司归母净利润211.1 亿元，同比-34.2%；23Q4 单季归母净利润49 亿元，同比+408%，环比大幅增长（23Q3 为0.5 亿元）。投资收益大幅下滑是拖累公司23 年全年业绩的主因，2023A 公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为3.77%/2.68%/3.23%，较2022 年同期分别-23bp/-126bp/+131bp。

    　　个险银保双轮驱动，渠道延续高质量发展。公司NBV368.6 亿，同比+11.9%，其中个险NBV346.5 亿，同比+10.4%。首年期交保费1126 亿元，同比+16.7%。

    　　个险方面，首年期交保费为918 亿元，同比+12.6%；其中十年期及以上首年期交495 亿元，同比+18.4%；十年期及以上占比53.92%，较去年同期+2.64Pct，长缴期业务占比提升带动业务结构持续改善，个险NBV Margin 提升2.5Pct 至29.9%。个险销售人力为63.4 万人，较去年同期下降5.1%；销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。

    　　银保方面，首年期交保费207 亿元，同比+39.4% ，5 年期及以上首年期交保费达99 亿元。银保渠道客户经理达2.3 万人，季均实动人力同比提升8.5%。

    　　经济假设调整提升内含价值可信度，但NBV/EV 水平有所下滑。23 年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%，贴现率从10%下调2%至8%。调整后2023 年内含价值12606 亿元，较2022 年同期+5.6%（已追溯）。新假设/旧假设下23 年EV 分别为12606/12933 亿元，使用新经济假设后，23 年内含价值较旧假设-2.5%。新假设/旧假设下23 年NBV 分别为369/410 亿，使用新经济假设后，23 年NBV 较旧假设-10%。经济假设调整后，EV 和NBV的可信度提升，在投资收益率中枢下滑的背景中，新假设更具信服力。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后NBV/EV 水平有所下降。

    　　投资观点：23 年全年受资本市场波动影响，净利润表现受到压制；我们认为负债端复苏迹象明显，且推动负债端增长的核心因素（需求侧低风险偏好）在24 年并未发生变化，24 年负债端增长可期；使用更稳妥和贴近现实的经济假设后，公司报表层面更具信服力，PEV 估值存在上修空间。考虑到未来资本市场波动预期，我们下调2024-2026 年公司归母净利润分别至233 亿元、261 亿元及318 亿元，同比增速+10%、+12%、+22%（前次预估24-25 年归母净利润为527 亿元及585 亿元），截止2023 年3 月28 日公司2023PEV 仅0.56x，处于历史估值较低位，看好24 年负债端延续增势、资产端受益于资本市场回暖带来的资负共振投资机会，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期。