核心观点
前三季度股票市场低位震荡背景下，投资收益同比减少、减值损失大幅增加导致业绩表现承压。但从负债端来看前三季度NBV 和新单保费仍实现稳健增长，销售队伍企稳态势巩固，质态稳中向好。今年全年来看，公司新业务价值预计可实现稳健增长。
展望明年，一方面储蓄险作为当前稀缺刚兑投资选择，产品竞争力仍较为突出，有望承接更多来自居民的稳健投资需求；另一方面随着公司“销售渠道强体工程”持续落地，预计个险销售队伍规模企稳态势延续、产能进一步优化，有望带动明年NBV 延续增长态势。近期股票市场亦迎来一系列利好信号，如汇金公司增持银行股及ETF、经济数据回暖等，有利于提振市场情绪，依然看好股票市场走势长期迎来回暖，进而带动资产端业绩修复。
事件
中国人寿披露2023 年前三季度业绩
公司2023 年前三季度实现归母净利润162.09 亿元，同比-47.8%，单三季度实现归母净利润0.53 亿元，同比-99.1%；前三季度新业务价值同比+14.0%，新单保费1966.56 亿元，同比+14.8%，总投资收益率（年化）同比-1.22pct 至2.81%，净投资收益率（年化）同比-0.31pct 至3.81%。
简评
1. 股票市场低位震荡背景下，投资收益同比减少、减值损失大幅增加导致公司业绩表现承压
单三季度，公司归母净利润同比-99.1%至0.53 亿元，主因复杂严峻的资本市场环境下投资收益持续承压、减值损失大幅增长。2023 年第三季度，股票市场延续低位震荡，公开市场权益品种收益压力进一步加大。受此影响，公司总投资收益前三季度同比-22.8%至1099.97 亿元、单三季度同比-49.1%至223.96 亿元，其中投资收益前三季度同比-15.0%至1406.30 亿元、单三季度同比-24.7%至434.57 亿元，资产减值损失前三季度同比+120.4%至325.69 亿元、单三季度同比+116.9%至197.34 亿元。公司前三季度总投资收益率（年化）同比-1.22pct 至2.81%，净投资收益率（年化）同比-0.31pct 至3.81%。
公司今年变更了可供出售权益工具减值标准，对税前利润有一定正向影响。公司变更后的可供出售权益工具减值标准为：公司于资产负债表日对各项可供出售权益工具投资单独进行检查，若该权益工具投资于资产负债表日的公允价值低于其初始投资成本超过 50%；或低于其初始投资成本持续时间超过一年（含一年），则表明其发生减值。相比原标准的主要变化再去删去了“或持续6 个月低于其初始投资成本超过20%”的情形。前三季度，该会计估计变更增加税前利润65.55 亿元。
2. 负债端：前三季度NBV 和新单保费仍实现稳健增长，销售队伍企稳态势巩固，质态稳中向好前三季度，公司NBV 同比+14.0%，增速较上半年-5.9pct，新单保费同比+14.8%至1966.56 亿元，其中期交新单保费占比同比+0.6pct 至53.9%，10 年期以上期交新单保费占比同比+0.1pct 至22.7%。前三季度退保率为0.88%，同比上升0.14 个百分点。
单三季度，公司新单保费同比-20.4%至254.43 亿元，其中期交新单保费占比同比-2.4pct 至33.7%，10 年期以上期交新单保费占比同比-4.1pct 至22.3%。单三季度新单增速承压预计可能因为：1）定价利率调整后旧产品停售，新产品吸引力相对旧产品略有下降；2）定价利率调整前的炒停售透支部分需求，定价利率调整后险企将工作重点转向人员培训、备战2024 年开门红；3）监管机构发布政策要求银保渠道“报行合一”，对银保渠道业务开展产生暂时性影响。
销售队伍企稳态势巩固，质态稳中向好。公司坚持有效队伍驱动业务发展，围绕“八大工程”，持续落地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，强化销售队伍优增优育，稳步推动销售队伍向专业化、职业化转型。截至2023 年三季度末，公司总销售人力为72.0 万人，其中，个险销售人力为66.0 万人，同比-8.3%，环比-0.2%，队伍规模企稳态势进一步巩固；队伍质态持续优化，队伍产能大幅提升，个险板块月人均首年期交保费同比提升28.6%，增速较上半年-9.5pct。
3. 新准则：投资服务业绩同比下滑是拖累整体业绩表现的主要因素根据公司补充披露的新准则财务信息，新准则下，公司归母净利润前三季度同比-36.0%至355.41 亿元、单三季度同比-103.8%至-6.10 亿元，主因投资服务业绩大幅下滑。按“利息收入+投资收益+公允价值变动损益+资产处置损益-承保财务损益+分出再保险财务损益-利息支出-信用减值损失-资产减值损失”口径计算，公司投资服务业绩前三季度同比-103.3%至-8.30 亿元、单三季度同比-497.2%至-159.74 亿元。但需要注意的是，对于比较期间保险合同相关信息，公司仅根据新保险合同准则进行重述列报，而未对新金融工具准则进行重述，由此可能使得当期投资服务业绩的波动幅度有所放大。
新准则下，公司保险服务业绩前三季度同比-17.4%至304.00 亿元、单三季度同比-28.0%至87.72 亿元，预计主因此前几个年度新单贡献的合同服务边际较为有限，合同服务边际摊销基础同比有所减少。计算保险服务业绩采取的计算口径为“保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用-手续费及佣金支出-税金及附加-业务及管理费”。
投资建议：个险队伍量稳质升，“八大工程”培育长期动能，维持“买入”评级负债端方面，今年全年来看公司新业务价值预计可实现稳健增长，展望明年，一方面在房住不炒、资管新规、理财产品净值化后，储蓄险作为当前市面上的稀缺刚兑投资选择，产品竞争力仍然较为突出，有望承接更多来自居民的稳健投资需求；另一方面随着公司“销售渠道强体工程”持续落地、营销体系改革深入推进，预计个险销售队伍规模企稳态势延续、产能进一步优化，带动明年新业务价值延续增长态势。
长期来看，随着居民自主养老意识的提升，未来养老金融产品发展空间广阔，公司持续加码大健康大养老服务，凭借产品与康养服务的结合有望持续受益于养老金融市场的持续扩容。而近期监管机构出台一系列政策，如银保渠道“报行合一”、《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》等，有助于治理市场乱象，为行业营造风清气正的发展环境，推动保险公司降低经营成本、提升负债质量，长期来看有利于寿险行业盈利能力提升、实现高质量发展。
资产端方面，公司前三季度减值计提规模较大对当期业绩冲击较为明显，但近期股票市场已经迎来一系列利好信号，包括汇金公司出手增持银行股及ETF、经济数据持续回暖等，叠加回购、增持、不减持的上市公司数量持续增加，有利于提振市场情绪，在当前市场估值水平已处低位的情况下依然看好股票市场走势长期迎来回暖，进而带动资产端业绩修复。我们预计公司2023/2024/2025 年的NBV 增速分别为10.7%/7.5%/10.7%，给予公司未来12 个月目标价45.5 元，对应2023 年PEV 为0.95 倍，维持“买入”评级。
风险提示
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。