事件：中国人寿披露23Q3 业绩，归母净利润表现低于预期。根据公司公告，新/旧准则下，公司9M23 归母净利润分别为355.41 / 162.09 亿元，yoy-36.0% /-47.8%，同比降幅较1H23扩大28.0 / 11.5pct；新/旧准则下，3Q23 归母净利润分别为-6.10 / 0.53 亿元，yoy-103.8%/ -99.1%。

    　　NBV 增速略高于预期，代理人队伍规模量稳质优。1）8 月新、旧预定利率产品切换及开门红业务部署阶段性影响3Q23 负债端业务表现：根据公司公告，9M23 NBV yoy+14%，增速较1H23 收窄5.9pct；根据公司公告9M23 / 3Q23 新单保费分别为1966.56 / 254.43亿元，yoy+14.8% / -20.4%；其中，长险首年期交分别达1273.4 / 101.1 亿元，yoy+22.1%/ -43.1%。2）队伍企稳态势进一步巩固：队伍基本盘保持稳健，截至9 月末，公司总人力/个险销售人力分别达72.0/66.0 万人，qoq-0.1%/-0.2%；人均产能同比高增，9M23个险月人均首年期交yoy+28.6%。

    　　投资承压拖累利润表现。9M23 公司总/净投资收益分别为1099.97 亿元/1483.40 亿元，yoy-22.8%/+1.8%；年化总/净投资收益率分别达2.81% / 3.81%，yoy-1.22 / -0.31pct，qoq-0.60 /+0.03pct，投资收益率下降主因3Q23 权益市场波动以及利率下行周期中资产再配置压力。旧会计准则下，公司9M23 资产减值损失yoy+120.4%至325.69 亿元，贡献同期利润降幅的120.1%；其中，3Q23 公司资产减值损失同比提升197.34 亿元，主因为22 年内低位增配的权益资产表现承压，触发公司减值条件，拖累投资表现。

    　　投资分析意见：下调净利润预测，维持NBV 预测，下调公司评级至增持。考虑到权益市场波动加大，保险产品结构持续调整，下调公司投资收益假设，从而下调净利润预测，考虑到公司高基数下实现了NBV 和保费的稳步增长，维持NBV 预测。三季报披露后，此前市场对于资产端表现的隐忧落地；当前股价已反映出市场对于24 年开门红的“弱”预期，但是否真“弱”仍有待观察，我们认为，对优化供给侧政策的影响不必过度悲观：一方面，监管关注的是”开门红”指定生效模式及其潜在风险，并未再提“弱化开门红”，预计更多的是直接影响业务节奏、预热模式而非整体业务规模；另一方面，在客需稳健、产品相对优势仍存、人力规模步入缓幅波动的态势下，业务平台的支撑因素优于去年同期。拉长时间来看，公司负债端基本盘最为稳健，预计将率先迎来人力规模拐点，24 年NBV 有望保持增长；市场回暖预期下，高beta 属性有望显现，下调公司评级至增持。预计23-25年净利润为223、281、336 亿元，同比分别-30.4%、+25.7%、+19.9%（原预测404、472、499 亿元）；预计23-25E 中国人寿NBV 为400、422、466 亿元，同比增速分别+11%、+6%、+10%；现收盘价对应23E-25E 动态P/EV 分别为0.71 倍、0.62 倍、0.55倍。

    　　风险提示：供给侧政策对负债端影响超预期；权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现；长端利率下行。