事件：中国人寿公布2023 年三季报，2023 年上半年公司实现营业收入7093.33 亿元，同比+1.2%；新会计准则下实现归母净利润355.41 亿元，同比-36.0%，旧会计准则下实现归母净利润162.09 亿元，同比-47.8%。加权平均净资产收益率3.67%，同比-2.94pct。

    　　点评：

    　　新业务价值同比增速仍稳健，投资收益持续承压拖累净利润表现。1）NBV 方面，公司2023 年前三季度NBV 同比+14.0%，虽然同比增速较1H23 的+19.9%有所放缓，但整体在预定利率调整、产品切换的背景下实现了NBV 的同比稳健增长。2）投资收益方面，受到3Q23 严峻复杂的资本市场形势影响，长端利率及权益市场表现均有所承压，因此公司固收类和权益类等资产收益均有所承压，新会计准则下前三季度投资收益同比-85.6%，从而拖累归母净利润表现（新会计准则下为yoy-36.0%）。

    　　负债端维持优异表现，渠道队伍质态持续向好。1）负债端表现整体较为亮眼，业务质量不断改善,3Q23 公司保费收入、新单保费、首年期交保费规模及增速均创三年历史同期新高，保费收入、新单保费和首年期交保费分别同比+4.5%、+14.8%和+16.0%。在保费规模增长的同时，业务结构也随着公司的持续改革动作而不断优化，十年期及以上首年期交保费同比+15.4%；2）销售人力方面：截至3Q23，公司总销售人力72.0 万人，同比为-8%，环比1H23 小幅下滑0.1 万人，同比降幅较1H23（为-11.0%）进一步改善。

    　　整体来看，公司在“八大工程”战略的引领下，渠道端不断强化销售队伍优增优育，人力规模在逐步趋稳的同时质态持续提升，进而也带来公司产品结构的不断优化和NBV 的优异表现。我们认为近期监管针对“开门红”和银保“报行合一”费用的管控本质是监管着眼长远，治理行业乱象，促进行业长期健康稳健高质量发展，保险产品凭借“储蓄”和“保障”等特性仍有望继续保持旺盛需求，公司有望凭借庞大稳健的代理人队伍和丰富的产品体系实现负债端业绩的持续改善。

    　　利率低位波动及权益市场震荡拖累投资端表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023 年前三季度长端利率低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，权益资产配置压力进一步显现。3Q23 公司总投资收益率和净投资收益率分别为2.81%和3.81%，分别同比-0.31pct 和-1.22pct。

    　　盈利预测与投资评级：2023 年前三季度权益市场波动和长端利率下行使公司投资收益率有所承压，叠加会计准则切换影响，公司归母净利润表现承压。但从负债端维度来看，整体改革质效显著，个险渠道人力规模和质态、产品结构和NBV 均呈现向好态势。在宏观政策逐步落地的　　背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复。我们预计2023-2025E PEV 估值分别为0.73x/0.67x/0.62x，维持“增持”评级。

    　　风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。