3Q23 EPS 同比下降剧烈，NBV 或同比下滑

    　　中国人寿公告3Q23 业绩，旧会计准则下1-3Q23 EPS 0.57 元，同比下降48%；3Q23 单季度仅略微盈利，EPS 同比下滑99%。新会计准则下，1-3Q23归母净利润同比下降36%，3Q23 单季度下滑104%，略微亏损。我们认为投资收益下降是三季度利润下滑的主要原因。前三季度新业务价值（NBV）同比增长14%，较上半年20%的增长有所回落，我们估计三季度NBV 负增长在5%-6%之间。考虑到投资波动，我们下调2023/2024/2025 EPS 为RMB1.45/2.01/2.27（前值RMB2.09/2.37/2.61）。我们下调基于 DCF 估值法的A/H 股目标价至RMB45/HKD20（前值：RMB49/HKD23），“买入”。

    　　市场波动拖累投资业绩

    　　3Q23 权益市场表现拖累公司投资业绩。旧准则下前三季度年化总投资收益率为2.81%，较上半年的3.41%和去年同期的4.03%均有较大幅度下降，是利润下滑的主要原因。值得注意的是， 今年第三季度减值损失为RMB20bn，较去年同期的RMB9bn 有大幅度增长，对总投资收益形成较大压力。我们认为减值主要来源于权益投资，A 股上证指数第三季度下降了2.9%。旧准则下，当权益投资损失超过一年或会触发资产减值要求。

    　　定价利率切换下，销售呈现韧性

    　　1-3Q23 NBV 同比增长14%，较上半年的19.9%有所放缓，我们估计第三季度NBV 下滑5%-6%左右。第三季度NBV 增速下降的原因在于寿险行业在7 月份调降了定价利率，消费者提前购买导致增速下降。我们估计二三季度的合计NBV 同比增长了23%，依然是较为强劲的增长状态。第三季度新单保费同比下降20%，快于NBV 下滑速度，显示产品利润率有所改善。我们认为定价利率切换带来的销售波动并不改变寿险销售的复苏趋势，预计中国人寿四季度NBV 有望重新实现正增长。我们预计2023/2024 年NBV 分别增长14.8%/5.9%。

    　　代理人数量企稳，估值存在修复空间

    　　截至3Q23，代理人数量为66 万人，与1H23 末人数基本持平，较年初的66.8 万人仅有少许下滑。前三季度月人均首年期交保费同比提升28.6%，较上半年的38.1%同比提升幅度有所降低，显现出代理人在第三季度的产能提升幅度降低，可能与定价利率切换带来的销售节奏提前有关。我们认为当前保险销售环境普遍好转，10 年期国债收益率仍在2.7%以上，若未来能够展现稳定的趋势，或将降低投资者对于利差损的担忧。公司当前A/H 股估值为0.69/0.20x 2023 PEV，我们认为公司估值仍存在修复空间。

    　　风险提示：NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。