事件：公司发布中报，H123 已赚保费4489 亿元、同比+7.0%，归母净利润161.56 亿元、同比-36.3%。按IFRS 9 及IFRS 17 调整后的归母净利润361.56 亿元、同比-8.0%。Q223 归母净利润-17.29 亿元、同比-116.9%，投资收益减少额占归母净利润变动额的116.0%，赔付支出、准备金提取、手续费支出增加额占55.9%、42.1%、41.7%，投资收益减少&前述支出增加共同拖累归母净利润增长。集团EV 1.31 万亿元、同比+6.6%， NBV 308.64 亿元、同比+19.9%，FYP1712 亿元、同比+22.9%，NBVM 18.0%、同比-0.5pct。

    　　负债端：总销售人力72.1 万人，其中个险66.1 万人、较年初-1.0%，人力队伍稳固。代理人人均产能1.01 万元/人/月、同比+31.1%，人力质量持续提升。银保新单362.17 亿元、同比+116.8%，占比提升至21.2%。前7 月寿险累计原保费收入5015 亿元、同比+6.8%。3.0%定价增额寿如意福、臻鑫传家等产品已上市，IRR 约处2.8%-2.9%之间，预计对客户仍有较强吸引力。

    　　资产端：净/总投资收益分别969.58 亿元、876.01 亿元，同比-0.1%、-11.1%。净/总投资收益率分别3.78%、3.41%，同比-37BP、-80BP。净投资收益率下降系受再投资收益率下降及权益资产分红率下降影响，总投资收益率下降主要受权益市场波动影响。Q223 末股票+权益型基金占净资产比重为133.4%，资产端对股市弹性较强。

    　　投资建议：公司H123 业绩主要受投资收益拖累，我们小幅下调公司投资收益率假设，并基于此下调2023-25 年盈利预测，下调幅度10.8%、10.3%、9.8%。2023E P/EV 0.73x，处近5 年合理估值区间下限。考虑到公司负债端较为稳固、资产端对股市弹性足且资产质量压力相对较小，维持“买入-B”。

    　　风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端发展低于预期等。