事件：

    　　2023 年上半年，旧会计准则下中国人寿营业收入5536.0 亿，同比+4.8%；归母净利润161.6 亿，同比-36.3%；加权平均净资产收益率3.6%，同比-1.6pct；新业务价值308.6 亿，同比+19.9%；内含价值1.31 万亿，较年初+6.6%；年化总投资收益率3.41%，同比-0.8pct。

    　　点评：

    　　权益市场震荡拖累投资收益，新/旧会计准则下公司归母净利润分别同比-8.0%/-36.3%。2023 年上半年，1）旧准则下公司实现归母净利润161.6 亿，同比-36.3%，增速较一季度下降54.3pct，其中二季度同比由盈转亏（-17.3 亿），主要受权益市场低位震荡使得权益类资产投资收益减少，以及资产减值损失增加等因素影响。2）新准则下公司归母净利润为361.5 亿，同比-8.0%，其中二季度同比下滑63.2%至88.0 亿，较旧准则的变化主要体现在公司更多权益类资产采用FVTPL 方式计量、金融假设变动通过OCI 选择权计入其他综合收益以及非金融假设变动通过CSM 吸收后逐渐摊销。

    　　个险销售人力筑底企稳，队伍质态不断改善。公司通过“众鑫计划”聚焦优增优育，队伍规模筑底企稳，截至23H1 末，总销售人力72.1 万人，较年初-1.1%；其中个险销售人力66.1 万人，较年初-1.0%，环比23Q1 末（66.2 万人）基本持平。同时，随着公司深入推进个险营销体系改革，加快队伍向专业化、职业化转型升级，队伍质态持续改善，绩优人群数量和占比实现双升，其中优增新人数量同比+3.5%，三年资及以上销售人员占比同比+3.7pct，推动个险板块销售队伍产能大幅提升，月人均首年期交保费同比+38.1%。

    　　个险银保齐发力，新业务价值增长提速。1）2023 年上半年，公司新单保费收入1712.1 亿，同比+22.9%，增幅较一季度扩大6.2pct，其中23Q2 单季同比+39.2%，主要受益于居民储蓄意愿高企以及预定利率下调背景下，保本保收益的储蓄型保险产品需求大幅释放。其中，首年期交保费974.2 亿，同比+22.0%，增幅较一季度扩大12.7pct，其中十年期及以上首年期交保费同比增长28.9%至389.6 亿，占首年期交保费比重为40.0%，同比提升2.1pct，业务期限结构优化明显。分渠道来看，上半年个险板块首年期交保费同比提升16.2%至801.1 亿，银保渠道首年期交保费同比提升59.2%至172.9 亿，均表现出较好增长态势。

    　　2）尽管受产品结构影响，上半年公司个险板块NBVM（首年保费口径）同比下滑1.5pct 至27.0%，但在新单快速增长的驱动下，公司实现新业务价值308.6亿，同比+19.9%，增幅较一季度提升12.2pct；其中个险板块新业务价值274.0亿，同比+13.3%，多元板块新业务价值34.6 亿，同比+121.7%。

    　　年化总投资收益率同比下滑0.8pct 至3.41%。2023 年上半年，受新增配置收益率及权益类品种分红下降影响，公司年化净投资收益率同比下降0.4pct 至3.78%；受股票市场持续震荡，权益类资产买卖价差收益减少影响，公司年化总投资收益率同比下降0.8pct 至3.41%。若考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动影响（浮盈63.6 亿），年化综合投资收益率同比提升0.5pct 至4.23%，预计主要系利率下行使得债券资产公允价值提升。

    　　盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”经营策略，全力推进“八大工程”建设，持续推动个险营销体系改革，明确“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”两大重点改革方向，以及“建设‘产品+服务’生态”和“科技精准赋能”两大保障策略，加快队伍向专业化、职业化转型升级。同时，公司加快布局健康养老生态建设，打造以“城心”机构养老为主，“城郊”机构养老、居家养老和社区养老为辅的发展模式，销售动能将持续改善。尽管预定利率下调后短期内负债端或将面临一定压力，但在公司渠道改革成效不断释放带来的产能提振以及上半年较快的新业务增长支撑下，全年NBV 仍有望维持正增长。受新会计准则披露限制，我们维持旧准则下公司2023-2025 年归母净利润预测396/437/499 亿，目前A/H 股价对应公司23 年PEV 为0.77/0.23，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行。