业绩回顾

    　　1H23 新业务价值略好于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩：新业务价值同比+19.9%，好于我们和市场预期2%/4%，主要由于银保新业务表现好于我们预期；新会计口径下归母净利润同比-8%（旧口径下净利润同比-36%），基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　新业务价值好于预期。队伍质态持续改善及行业储蓄险高景气下，上半年公司新业务价值（NBV）同比+19.9%，其中个险渠道/多元渠道（含银保）同比+13.3%/121.7%。个险渠道方面，储蓄险需求旺盛推动下，公司1H23个险首年期交保费（FYRP）占首年保费（FYP）比重同比+1.5ppt 至89.4%，其中FYRP（10 年期及以上）占FYRP 比重同比+4.8ppt 至48.6%，个险新业务价值率（FYP/APE 口径，披露值）同比-1.5/-0.2ppt 至27.0%/30.2%；上半年公司个险人力达66.1 万人（环比年初-1%），月人均FYRP(披露值，其余为计算值)/FYP/APE（首年年化保费）/NBV 分别同比+38.1%/+34.5%/36.6%/33.5%，产能提升显著，此外1H23 优增新人数量同比+3.5%、三年资及以上销售人员占比同比+3.7ppt，队伍结构继续改善。14 个月/26 个月长期个人寿险保单继续率同比+4.1/+2.8ppt 至89.2%/79.3%，业务质态向好。多元渠道方面，银保1H23 FYP 同比+115.5%，FYRP（5 年期及以上）占FYRP 比重同比+11.2ppt 至43.5%，业务结构持续优化。1H23 退保率同比+0.14ppt 至0.65%。

    　　资本市场波动及会计准则影响下，上半年净利润有所承压。公司1H23 新准则口径下净利润同比-8%至361.5 亿元（旧准则口径下同比-36%至161.6亿元），主要受资本市场波动导致投资收益减少拖累，1H23 新准则口径下净/总投资收益率分别为3.31%/3.33%（旧准则下净/总投资收益率同比-0.4/-0.8ppt 至3.78%/3.41%，总投资收益同比减少109.4 亿元）。我们预计新准则净利润绝对规模显著好于旧准则主要由于准备金折现率影响的剔除以及VFA 等负债计量方法的应用。上半年公司股东权益同比+30.6%（旧准则同比+3.0%），我们预计公司未追溯调整可比期间使用IFRS9 或在一定程度上降低新准则下2022 年末股东权益基数，从而放大了股东权益增速。截至上半年，合同服务边际余额环比年初+2.4%至8,023.8 亿元。

    　　内含价值环比年初增长6.6%，其中新业务价值贡献内含价值增速2.51%，同比+0.4ppt；投资偏差对内含价值带来拖累，贡献内含价值增速-1.21%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2023/2024e EPS 及EVPS 不变，当前国寿-A/H 分别交易在0.7x/0.2x 2023e P/EV。考虑到港股流动性等影响，我们下调国寿-H 目标价16%至17.9 港元，维持国寿-A 目标价为47.1 元人民币，国寿A/H 目标价分别对应1.0x/0.3x 2023e P/EV，较当前股价有35%/58%的上行空间。维持国寿-A/H 跑赢行业评级。

    　　风险

    　　新单保费增长不及预期；长端利率大幅下跌；资本市场大幅波动；政策及监管不确定性。