事件：公司披露1H23 业绩，新准则下业绩增速好于我们预期。公司1H23 归母净利润162 亿，yoy-36.3%，新准则归母净利润362 亿元，yoy-8%，好于预期（我们预测-20%）；寿险新单1,712 亿元，yoy+23%，其中十年期及以上期交390 亿，yoy+29%；NBV 309 亿元，yoy+20%，超预期（我们预测10.3%）；个险销售人力66.1 万人，qoq-0.2%；年化总投资收益率3.41%，yoy-0.8pct。

    A 股3 年过渡期内仍以老准则披露为主，新老准则净利润增速分化，主因准备金计量方式和金融工具分类差异。公司成功申请了3 年会计准则过渡期，A 股仍以老准则披露为主；H 股则切换至新保险合同和金融工具准则。老准则下：1H23 归母净利润162 亿元，yoy-36%，同比负增主因①投资收益受权益市场波动影响下降，其中可供出售金融资产收益297.8 亿，yoy-26.4%；②赔付支出1017 亿， yoy+39.7%，其中主要来自年金给付增加，预计主要受节奏及产品结构影响。新准则下：1H23 实现归母净利润362 亿元，yoy-8%。新老口径的差异预计主要在：①新准则准备金提取计入OCI/CSM，而老准则1H23 国寿会计估计变更提取准备金59.6 亿元，侵蚀利润；②可供出售权益工具减值标准变更，增加税前利润50.5 亿元。

    队伍质态持续改善，NBV 和保费在高基数下同比正增。一方面国寿凭借其在核心1-2 线城市及其他3-4 线下沉渠道庞大的网点铺设和高度渗透，深度挖掘储蓄客户需求，对年金、两全等产品销售提供了有力支撑，推动保费增长；1H23 公司新单保费收入1,712 亿元，yoy+23%，其中期交保费974 亿元，yoy+22%，十年期及以上期交保费390 亿元，yoy+29%，使公司1H23 NBV yoy+20%。另一方面，保单销售回暖助力公司代理人队伍量稳质升，二季度末公司代理人规模66.1 万人，环比微降0.2%，基本企稳，月人均首年期交保费yoy+38.1%，质态改善明显。当前客户储蓄需求旺盛，叠加公司队伍和产品的先发优势，2H23 保费和NBV 增速有望加快。

    公司投资收益受权益市场波动有所承压。公司总/净投资收益分别为876 亿元/970 亿元，分别yoy-11%/-0.1%；总/净投资收益率分别为3.41%/3.78%，yoy-0.8pct/-0.37pct，投资收益率下降主因2Q23 权益市场波动以及利率下行周期中资产再配置压力。由于公司22 年增配权益资产，政治局会议后稳增长政策有望陆续落地，经济修复将带动利率上行，同时预计“活跃资本市场”配套政策出台将提振权益市场，险企投资端有望在权益回暖+长端利率上行+新会计准则放大投资弹性下修复，预计后续公司利润增长有望提速。

    投资分析意见：维持公司买入评级、上调NBV 预测、下调盈利预测。考虑到产品结构调整，叠加权益市场震荡，投资端表现不佳，预计公司今年净利润将略有承压，我们下调盈利预测，预计23-25 年净利润为404、472、499 亿元，同比增速分别+26%、+17%、+6%（原预测23-25E 净利润427、534、595 亿元）；考虑到后续居民收入有望改善，上调NBVM，从而上调NBV 预测，预计23-25E 中国人寿NBV 为400、422、466 亿元（原预测23-25ENBV 384、417、459 亿元）。考虑到公司高基数下仍实现了NBV 和保费的稳步增长，储蓄需求旺盛及代理人量稳质升共振下，公司2H23 NBV 有望持续改善，维持买入评级。现收盘价对应23E-25E 动态P/EV 分别为0.73 倍、0.65 倍、0.57 倍。

    风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现。