投资要点

    事件：公司披露2023 年中报：实现归母净利润162.42 亿元，同比下降36.0%（对应2Q23 单季净利润由正转负至-17.29 亿元）；实现新业务价值（NBV）308.64 亿元，同比增速达19.9%。上半年净利润表现低于我们预期主要系：1.精算假设变更减少税前利润59.58 亿元；2.资产减值损失同比大幅增长126%至128.35 亿元。公司H股披露新准则下净利润为361.51 亿元，可比口径同比下降8.0%，新旧准则差异主要包括新金融工具准则（98.15 亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）和新保险合同会计准则差异（165.73 亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）。

    投资端减值拖累利润表现。1H23 沪深300 指数下跌约1%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.63%，行业面临优质资产荒压力。1H23 年公司净/总投资收益同比增速分别为-0.1%和-11.1%，净/总/综合投资收益率达3.78%/3.41%/4.23%，同比-37/-80/+48bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，1H23 合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-3.6%。值得注意的是，1H23 资产减值损失同比大幅增长126%至128.35 亿元，是拖累净利润的核心因素。

    新单与价值增速提速，2Q23 得益于低利率环境下居民“保本”储蓄性需求外溢和预定利率下调预期影响。1H23 公司实现NBV 达308.64 亿元，同比增长19.9%，测算1Q23 至2Q23 单季同比增速为7.7%和34.8%。1H23 公司新单保费1712.13 亿元，同比增长22.9%（其中2Q23 增速为39.2%），其中十年期及以上期交同比增长28.9%（2Q23 单季增速为69.7%），我们预计主要得益于以增额终身寿险为代表的长期业务受竞品资管业务表现持续低迷，叠加预定利率下调预期下居民储蓄需求外溢和释放所致。8 月以来公司有序上架新预定利率产品，在“尊享福”、“惠享福”系列基础上创新研发“相伴福”系列等产品。

    个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，2Q23 总人力明显企稳。2Q23末总队伍规模为72.1 万人，同比-11%，但环比1Q23 已明显企稳，公司个险队伍聚焦“销售渠道强体工程”，围绕“现有队伍专业化升级”和“新型营销模式探索”改革方向推进改革，加快队伍专业化、职业化转型升级。1H23 个险板块实现NBV 达274.04 亿元，同比增长13.3%，归因来看：个险NBV Margin 同比持平至30.2%，新单同比增长14.1%是主要提振因素，我们预计公司本轮NBV Margin 降幅趋势基本已企稳。我们测算1H23 个险产能及个险月人均NBV 同比分别提升38.1%和34%（1H22： 61%和35%，在高基数下进一步提升）；佣金及手续费支出同比增长20.3%，月均人力同比下滑15.13%，平均收入持续改善。

    ROEV 首现改善，价值增速好于预期。1H23 末内含价值达1.31 万亿元，较上年末增长6.6%，ROEV 为12.7%，同比上升0.4 个pct.，这是自1H20 以来首次出现ROEV回暖。EV 表现相对强劲主要系NBV 增速改善，投资回报偏差拖累期初EV 增速-1.2个pct.（1H22：-1.4 个pct.）以及营运偏差贡献同比持续转正。

    盈利预测与投资评级：减值拖累业绩，价值好于预期。因资本市场波动下调公司投资收益预测和净利润预测，下调2023-25 年归母净利润至344、468 和509 亿元（原预测434、491 和534 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅