摘要：负债端公司代理人规模率先企稳，随着代理人产能与收入的提升，将实现存量队伍企稳与增员动能提升的良性循环；资产端在经济复苏预期增强情况下，修复有望加快，且I9 准则下，权益向上将对于利润的增厚更大。资负两端共振有望驱动公司估值修复。

    　　利润：旧准则下，归母净利润同比+18.0%至179 亿元；新准则下，利润同比+78%至273 亿元（去年基数按17 重述），主要由于权益市场向好带来公允价值变动损益从-70 亿元提升至128 亿元，同时体现出IFRS9 准则下，利润对于权益市场的弹性更大。旧准则下，归母净资产较年初+5.7%，新准则下较年初+35.7%，一方面由于利润高增长；另一方面，利率变动带来准备金的变动可选择计入OCI，增大了净资产波动。

    　　新准则下，保险业务收入大幅下滑，利润、净资产增加：

    　　1）新准则下23Q1 实现保险服务收入471.83 亿元，较保险业务收入3272.21亿元保险业务收入减少86%，预计主要由于公司储蓄险业务占比较高。

    　　2）新准则下23Q1 归母净利润273.48 亿元，旧准则下178.85 亿元，差异在于1）更多资产被分到FVTPL，权益市场变动对于利润增厚大于旧准则；2）新准则下，非经济假设变动于未来相关的被CSM 吸收；经济假设变动大部分计入OCI，而旧准则下，这些因素直接影响当期利润。

    　　3）新准则下23Q1 净资产4966 亿元，旧准则下4610 亿元。

    　　负债端：NBV 同比+7.7%略超预期，主要由新单保费同比+ 16.6%带来。期交保费、10 年期交及以上保费增速同比分别为+9.4%、+5.1%，表现亦较好。

    　　队伍方面，代理人规模量稳质升。公司聚焦“销售渠道强体工程”，不断夯实队伍发展基石，推进销售队伍向专业化、职业化转型。截至3 月末，公司总销售人力为72.2 万人，其中个险代理人66.2 万人，同比-15%，环比基本持平（上年末66.8 万），队伍规模企稳迹象更加明显；同时，队伍质态持续提升，个险月人均首年期交保费同比+28.8%。

    　　资产端：IFRS39 准则下，公司简单年化总投资收益率4.21%，同比上升33 个基点；简单年化净投资收益率为3.62%，同比-38bps。

    　　投资建议：在负债端，公司代理人规模率先企稳，随着代理人产能与收入的提升，将实现存量队伍企稳与增员动能提升的良性循环。公司目前主销产品中，储蓄险以“年金险+万能账户”为主，增额终身寿险占比较低，因此炒停弹性可能将弱于太保、平安，但3.5%定价产品切换后，其负债端短期受到的影响或会最小。我们预计23Q2 同比+12%、H1 同比+9%、全年同比+7%左右。

    　　在资产端，经济复苏预期增强情况下，保险公司资产端修复加快，且I9 准则下，权益向上将对于利润的增厚更大。截至4 月27 日，国寿A 2023PEV 为0.80 倍，历史估值分位处于27%。

    　　风险提示：代理人规模下滑超预期；长端利率下滑；权益市场波动加剧。