事件：

    　　2022 年，中国人寿营业收入8260.6 亿，同比-3.8%；归母净利润320.8 亿，同比-36.8%；加权平均净资产收益率7.0%，同比-3.9pct；新业务价值360.0 亿，同比-19.6%；内含价值1.2 万亿，较年初+2.3%；总投资收益率3.9%，同比-1.0pct；每股股息0.49 元，同比-24.6%。

    　　点评：

    　　投资拖累利润，分红有所下滑。2022 年，公司实现归母净利润320.8 亿，同比-36.8%，降幅较前三季度略扩大1.0pct，其中22Q4 单季同比下滑57.7%至9.7亿，主要系权益市场大幅下跌导致投资收益率下降所致；受利润承压影响，公司全年拟派发股息每股0.49 元，同比-24.6%。我们认为随着国内经济逐步恢复，权益市场有望回暖，2023 年资产端压力将有所缓释。

    　　人力规模有望趋稳，业务质量不断优化。1）公司持续推动寿险渠道改革，全面升级销售队伍管理办法，截至22 年末，总销售人力72.9 万人，较22Q3 末-6.9%（22Q3 末较22Q2 末-3.3%）；其中个险销售人力66.8 万人，较22Q3 末-7.2%（22Q3 末较22Q2 末-3.5%），单季降幅略有扩大，预计主要因素为四季度疫情防控放开后销售环境恶化对留存率和增员产生一定负面影响。我们认为2023 年随着社会活动恢复、销售环境好转，人力规模有望逐步趋稳。2）随着公司加快推进代理人队伍向优质、专业、高效转型，2022 年公司绩优人群占比保持稳定，退保率同比下滑0.25pct 至0.95%，14 个月继续率同比提升2.5pct 至83.0%。

    　　新单保费维持增长，NBV 延续承压态势。1）2022 年，公司新单保费收入1847.7亿，同比+5.1%，增幅较前三季度收窄1.2pct，其中22Q4 单季同比-8.2%，预计主要受四季度疫情阻碍线下展业以及较早开启2023 年“开门红”影响。具体来看，首年期交保费964.3 亿，同比-2.0%，降幅较前三季度扩大1.9pct，其中十年期及以上首年期交保费同比微增0.3%至418.2 亿，占首年期交保费比重为43.4%，同比+1.0pct，业务结构进一步优化。2）预计受长期保障型产品需求不高（健康险首年期交保费同比-62.1%）、产品结构以价值率相对偏低的储蓄型为主等因素影响，2022 年公司个险板块NBVM（首年年化保费口径）同比下滑9.2pct至33.0%，拖累NBV 同比下滑19.6%至360.0 亿，降幅较前三季度扩大4.2pct，其中个险板块NBV 同比下滑22.4%至333.3 亿，降幅较上半年扩大5.9pct。

    　　资本市场波动导致总投资收益率同比下滑1.0pct 至3.9%。2022 年，在复杂严峻的内外部环境扰动下，国内债券收益率低位震荡，权益市场大幅下跌，公司年化净投资收益率/ 总投资收益率/ 综合投资收益率分别同比下滑0.4pct/1.0pct/3.0pct 至4.0%/3.9%/1.9%。

    　　盈利预测与评级：公司作为寿险行业龙头，坚持“稳中固量，稳中求效”队伍发展策略，利用专业优势、网点优势、科技优势及队伍优势稳步推进改革创新，队伍质态不断优化，队伍产能明显提升（2022 年月人均首年期交保费同比提升51.7%），转型成效将逐步释放。从2023 年“开门红”数据来看，公司1-2 月累计人身险保费收入2459 亿，同比+1.9%，其中2 月单月同比+28.8%，领先同业。我们预计随着公司“一体多元”销售布局愈发成熟，代理人队伍专业化、职　　业化水平不断提升，“大健康”和“大养老”领域布局稳步推进，2023 年NBV同比增速在较低基数下有望由负转正。此外，公司资产端也有望受益于权益市场的回暖，实现投资收益率改善，带来利润修复。结合2022 年业绩表现，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测24.3%/28.5%至396/437 亿，新增2025年归母净利润预测499 亿。目前A/H 股价对应公司23 年PEV 为0.74/0.25，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行。