3Q22 股东净利润同比下降24%

    中国人寿的1-3Q22 归母净利润同比下降36%，相当于24%的3Q22 同比下滑。权益市场波动导致了利润的负增长。新业务价值（NBV）在1-3Q22同比下降15%，降幅较1H22（-14%）略微扩大，表明3Q22 的NBV 表现有所承压。3Q22 的新单保费同比增长17%，其中期缴新单保费同比增速为6%。个险人力规模下滑继续放缓，3Q22 同比下降了27%。为反映股市的波动，我们将2022/2023/2024 年EPS 调低至RMB1.18/1.99/2.23（原值：

    RMB1.76/2.03/2.27 ）。下调DCF 估值法得出的H/A 股目标价至HKD18/RMB39（原值：HKD20/RMB40），维持“买入”评级。

    代理人产能改善放缓

    个险渠道在3Q22 流失了3%的代理人，大致符合公司1H22 业绩会对于稳住人力规模的表态。随着行业增长模式从代理人规模扩张切换到效率提升，中国人寿也推出了“众鑫计划”以提高个险渠道的质态。我们估计代理人NBV 产能在3Q22 同比提升了14%左右，较1H22 的同比提升（+35%）有所放缓。我们认为较困难的销售环境和公司业务节奏的变化可能是导致产能提升放缓的原因。结合3Q22 趸缴保费的大幅增长，我们认为NBV 利润率或许面临较大的下行压力。我们预计2022 年和2023 年的NBV 同比增速分别为-14.9%和8.6%，同时我们认为NBV 将在2H22 同比下降17.2%。

    资本市场波动拖累投资

    上证指数在3Q22 下滑了11%，给保险投资带来了较大压力。中国人寿的1-3Q22 总投资收益率同比下滑1.2pcts 至4.0%，略低于1H22 的4.2%。

    根据我们的计算，公司1H22 末的股票和基金占比为12%，在上市保险公司中处于较低的水平。另外，公司表示其1H22 末的地产行业投资风险敞口中3/4 为直接物业投资；在3Q22 电话会上，公司进一步表示最新的地产行业相关股票和债券在投资资产中的占比不足1%。我们认为中国人寿在地产行业投资上的风险可控。

    估值具备吸引力

    保险行业在过去两年中，负债端受到NBV 增长疲软的拖累，资产端受到地产风险暴露的影响。投资者的担忧导致了保险板块估值的持续下行，中国人寿的PEV 也不断下降。目前的H/A 股估值为0.16x/0.54x 2023E PEV，其中H 股估值处于历史低位。我们认为代理人质态的提升将会帮助公司重新提振估值。另外，公司对于人力规模稳定的强调或有望加快NBV 的恢复。

    我们预计中国人寿将于2023 年实现NBV 正增长，有望推动估值修复。

    风险提示：NBV 增速严重恶化，投资表现严重恶化。