【事件】中国人寿发布2022 年一季度季报：1）归母净利润152 亿元，同比-46.9%。

    会计估计变更对税前利润影响为-52.9 亿元（2021 年同期为-73.3 亿元）。2）NBV同比-14.3%。3）净资产4651 亿元，较年初-2.8%。

    寿险及人力：新单保费、代理人降幅均得到改善。1）公司一季度新单保费1009亿元，同比-1.5%，下降幅度较同期改善明显。其中首年期交保费654 亿元，同比-4.3%；十年及以上保费191 亿元，同比-2.8%。我们预计公司新单保费降幅将优于同业。2）总人力：2021Q1、2021 年末、2022Q1 分别为135.7 万人、89万人、84.6 万人，一季度末同比-38%，较年初-5%。个险人力：2021Q1、2021年末、2022Q1 分别128 万人、82 万人、78 万人，一季度末同比-39%，较年初-5%。今年以来，公司代理人队伍降幅得到明显缓解，质态指标保持平稳，队伍基础总体稳固。3）我们认为随着个险队伍逐步清虚向实、挤出水分，代理人人力及新单保费压力或将得到缓解。

    投资：资产规模与年初基本持平；受权益市场波动影响，总投资收益率大幅降低。

    1）投资资产达47177 亿元 ，与年初基本持平。2）今年一季度以来，国内利率水平处于低位、权益市场大幅回撤，公司投资收益承压。总投资收益达到446 亿元，同比-32%。简单年化净投资收益率4.00%，同比-0.08pct；简单年化总投资收益率3.88%，同比-2.56pct。3）AFS 浮盈由年初的503 亿元大幅降至217 亿元，单季度综合投资收益率0.35%。我们认为浮盈减少亦是净资产环比下降的主要原因。

    偿二代二期规则正式开始实施，预计国寿核心偿付能力充足率显著优于同业。二期规则下中国人寿核心偿付能力充足率176%，较一期模拟低65 个百分点；综合偿付能力充足率248%，与一期测算值基本一致。

    估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，随着公司“鼎新工程”改革成效显现，积极构建“寿险+”综合金融生态圈，持续推进“大健康”“大养老”战略，丰富国寿大健康平台项目，布局养老产业链上下游优质资源，预计未来将保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2022 年4 月27 日，目前股价对应2022E PEV0.53x。我们给予0.6-0.7 倍2022E PEV，合理价值区间28.24-32.95 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品保费增长不达预期。