本报告导读：

    22Q1归母净利润-46.9%低于预期；产品结构调整导致NBV承压，提供满足客需的产品推动新单稳定；股债承压导致投资收益大幅下降，增加中短期固收及长期权益。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，维持目标价至40.32元，对应2022年P/EV为0.85倍：22Q1 归母净利润同比-46.9%，主要为权益市场波动投资收益下降，以及21Q1 高基数影响，一季度投资收益同比-29.0%，低于市场预期。偿二二期下资本保持充足，22 年一季度末综合偿付能力充足率247.6%，核心偿付能力充足率176.4%。考虑到全年投资表现仍具不确定性，下调2022-2024 年EPS 为1.57(2.05, -23.3%)/1.95(2.42, -19.4%)/2.51(2.93, -14.4%)元。

    产品结构调整导致NBV承压，提供满足客户需求的产品推动新单整体稳定：22Q1 公司NBV 同比-14.3%，符合预期，主要为产品结构调整导致新业务价值率大幅下降所致。相较于21Q1 新老重疾定义切换大量销售重疾险，公司22Q1 主销长期储蓄类产品，产品价值率有明显下降。但同时公司新单总体保持稳定，22Q1 新单同比-1.5%，其中新单期缴-4.3%，我们认为主要为公司在权益市场波动加剧的环境下提供了满足客户需求的具有保证收益属性的财富管理产品所致。渠道人力仍处下行通道。截至22 年一季度末总销售人力84.6 万人，其中个险销售人力78.0 万人，均较上年末下降4.9%；同时，公司手续费及佣金支出同比-18.0%，下降幅度大于NBV 负增长幅度，预计适度控制费用投放及人力清虚将推动人力质态提升。

    股债承压导致投资收益大幅下降，增加中短期固收及长期权益配置：

    22 年一季度权益市场大幅波动且长端利率下行走势，公司投资收益大幅承压，实现年化总投资收益率3.88%，同比-2.56pt；年化净投资收益率4.00%，同比-0.08pt。大类资产配置方面，公司在利率低位适当调整长久期资产配置节奏，增加中短期固收品种缓解配置压力；同时在权益市场波动加剧环境下把握中长期投资机会。

    催化剂：权益市场回暖；利率上行。

    风险提示：产品供给难以满足客户需求；权益下行；疫情反复。