事件：公司披露2022 年一季报，新业务价值增速略好于预期，利润略低于预期，整体符合预期。1Q22 公司实现归母净利润152 亿元，同比下滑47%，NBV 同比下滑14.3%。其中利润大幅减少主要受当期权益市场波动，总投资收益减少所致，以及1Q21 兑现浮盈高基数影响。

    　　新业务价值增速略好于预期，预计增速在同业中保持领先。1Q22 公司实现保费收入3,150亿元，yoy-2.7%，总新单（短期险+长险首年保费）保费收入1009 亿元， yoy-1.5%。

    　　新单中，短期险yoy+3.5%、趸交 yoy+33.4%、期缴yoy-4.3%（期缴中，十年期及以上期缴191 亿元 /yoy- 2.8%，占比提升至29.2%），续期业务占总保费比例达68.1%。

    　　1Q22NBV 同比下降14.3%，好于我们此前预期(-20%)。预计因公司1Q22 销售较多长期缴产品，NBV 增速表现好于同业；但1Q22 新业务价值率有所下降，预计受1Q21 主销重疾，而1Q22 更多销售非重疾寿险影响；此外佣金及手续费率受产品结构切换影响降低。

    　　净利润增速同比-47%，低于我们此前预期（-38%），因权益市场震荡下行影响投资收益。

    　　1Q22 沪深300 指数下跌约15%，使得投资收益整体承压，报告期总投资收益（合并报表投资收益+公允变动）446 亿元，yoy-31.6%；报告期总/净投资收益率分别为3.9%/4.0%，而上年同期分别为6.4%/4.1%。会计估计变更导致1Q22 增加长期险准备金计提从而减少税前利润52.9 亿元，占当期税前利润32%（1Q21 会计估计变更减少税前利润73.3 亿元）。

    　　代理人队伍环比降幅收窄，聚焦队伍质态建设，二季度人力有望环比回升。1Q22 末销售队伍总人力84.6 万人，1Q21 末为135.7 万人；1Q22 其中个险销售人力78 万人，yoy-39.2%，qoq-4.9%，人力规模环比下滑幅度有所收窄。我们预计2Q22 公司将进一步夯实队伍基础聚焦有效人力增长，实现队伍质态提升。

    　　偿二代二期新规则下偿付能力充足率总体稳定，公司强调资负联动，资本保持充足。二期工程下，公司1Q22 核心偿付能力充足率176.4%（一期下241.7%），综合偿付能力充足率247.6%（一期下250%）。新规则下核心偿付能力充足率降幅有限，预计主要是保单盈余受核心一级资本限额影响较小所致。

    　　投资分析意见：一季报NBV 增速同比-14%，好于我们此前预期（原预期-20%），且预计增速好于行业。考虑到年初至今权益市场震荡下行，我们调低投资收益率假设，从而下调22-23E 盈利预测，并新增24E 预测，预计22-24E 归母净利润为408 亿、558 亿、636亿，同比分别-20%、+37%、+14%（原预测22-23E 为543、634 亿元）。考虑到公司相较于同业更优的NBV 增速和人力企稳回升趋势，维持增持评级。

    　　风险提示：权益市场大幅波动使得权益敞口浮动盈亏增加，代理人队伍持续下滑拖累新单保费增速。