投资要点

    中国人寿发布2022 年一季度报：2022Q1 实现归母净利润151.8 亿元，同比下降46.9%；新业务价值同比下降14.3%。业绩增速大幅下滑，主要受权益市场大幅回撤叠加利率仍处低位下投资收益承压，以及2021 年同期基数较高影响。

    新单及续期保费同比负增长，新业务价值持续承压。一季度实现新单保费1009亿元，同比下降1.5%；其中首年期交、十年期及以上期交保费增速分别同比-4.3%和-2.8%，十年期及以上业务占首年期交比重同比+1.5pct；短期业务逆势增长，同比+3.5%，预期主要与银保渠道发展较快有关。业务结构变化下预期价值率同比下降，进一步拖累新业务价值增长，一季度NBV 同比-14.3%，NBV持续缩量下新增剩余边际余额预计下滑，后续利润释放或将减缓。一季度续期保费同比下降3.3%，主要因前期新单保费增速下滑所致；但退保率同比优化0.1 个百分点至0.28%，业务品质或有改善，将缓解未来续期业务增长压力。

    人力规模企稳，人均产能同比提升。公司自2021 年以来持续开展人力清虚，个险代理人规模同比下降39.2%至78 万人，但季度环比负增幅收窄至-4.9%，人力规模逐步企稳。一季度全体销售人员月人均产能同比+60%，销售队伍专业化和职业化转型下队伍提质稳量效果显现；但人均产能提升应考虑有人力分母变小和业务结构变化原因，后续人均价值创造能否持续改善仍需数据验证。

    投资收益承压，偿付能力充足率保持较高水平。2022Q1 实现净投资收益458.1亿元，同比增长10.7%；年化净投资收益率同比下降0.1 个百分点至4.0%。实现总投资收益445.6 亿元，年化总投资收益率同比下降2.6 个百分点至3.88%。

    总投资收益同比下滑主要因权益市场大幅回撤导致短期浮亏明显，计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值浮亏332 亿，利润储备萎缩。偿二代二期工程规则对公司影响不大，核心偿付能力充足率176.4%，仍保持较高水平。

    投资建议：短期看，受益于产品投放和业务节奏等经营策略因素，公司2022年新业务价值表现预期在主要同业中保持领先。长期看，公司作为寿险行业龙头，凭借人力规模优势和渠道网点优势在下沉市场竞争力强大，近年来行业地位持续巩固；且持续发力银保等多元渠道建设亦有助于中高端市场开拓，未来在“储蓄+”业务领域将逐步构建长期壁垒，价值增长空间仍大。调整公司2022、2023、2024 年EPS 预测值为 1.45 元、1.79 元、2.02 元，维持审慎增持评级。

    风险提示：转型进度显著不及预期；权益市场震荡；长期利率大幅下行