事件

    中国人寿披露2022 年Q1 业绩：营业收入同比-8%至3437.7亿，归母净利润同比-46.9%至151.78 亿，EPS 同比 -46.9%至0.54，ROE 同比-3.01pct 至3.22%。二期下，核心偿付能力充足率176.39%，综合偿付能力充足率247.6%，保持稳健。新业务价值NBV 同比-14.3%，退保率0.28%，同比-0.1pct。个险人力78 万，同比-39.2%。总投资收益同比-32%，总投资收益率3.88%、同比-2.6pct；净投资收益同比+10.7%，净投资收益率4.0%，同比-0.1pct。

    简评

    1、 新业务价值-14.3%，好于预期。

    新业务价值率预计提升：新单保费同比-1.5%，其中10 年期及以上首年期缴保费占首年期缴保费比例为29.2%（同比+0.4pct），体现渠道质态的改善，预计开门红期缴业务价值率有所提升；2 月以来公司新推主打产品臻享传家增额终身寿，预计价值率较高（50%左右），带增Q1 新业务价值的增长。

    队伍质态改善：公司代理人78 万，同比-39.2%，而新单保费同比-1.5%，预计代理人渠道的产能有所提升；而代理人数量环比-4.9%、退保率-0.1pct，显示渠道及业务情况逐步企稳，预计续期保费及剩余边际增速边际向好。

    2、 投资收益率承压+去年高基数，当期净利润承压。

    疫情及管控措施加强、美联储加息、美国通胀升温、俄乌冲突等因素影响，加大了宏观经济的不确定性：自年初以来，长端利率保持在2.78%左右的低位水平，固收类资产收益率有所承压，但自4 月中旬以来筑底明显，在2.82%以上；Q1 权益市场出现较大回撤，拉低公司总投资收益率：Q1 公司总投资收益率3.88%（同比-2.6pct）、净投资收益率4.0%（-0.1pct）。

    总投资收益同比-32%，去年Q1 公司归母净利润增速同比+67.3%，两大因素共同导致当期净利润增速承压（同比-46.9%）。

    但我们预计Q2-3，随着经济稳增长等相关政策出台、市场信心有望加速恢复、投资收益率有望因此回升。

    当前归母净利润、ROE 承压不应过分解读，核心要看未来负债端NBV 增速及人力、产品结构的变化。

    3、 偿二代二期下，核心偿付能力充足率下滑幅度好于同业，预计分红率将保持稳健。

    偿二代二期下，公司核心及综合偿付能力分别为176.39%、247.6%，预计好于同业；以一期规则看，核心偿付能力充足率241.7%、环比仅下降12.0pct，符合预期。预计公司分红也将继续保持稳健。

    4、 投资建议

    《人身险销售管理办法征求意见稿》的正式落地、将对行业人力造成一次性压力。而公司整体基本面稳健向好，Q1 退保率同比下降、长储新单占比提升、新单及新业务价值增速好于预期等，均体现了公司队伍及业务质态的稳健向好，后续对政策的抗压能力有望领先同业。偿二代二期影响较小，预计分红率将保持稳健。拉长周期看，今年受政策仍将有挤压波动，但我们预判，公司22-23 年NBV 增速将会逐步由负转正，分别：-5.7%/10%/15%，当前公司估值处于历史底部（0.58xPEV），市场情绪过分悲观，我们给与0.9xPEV、对应目标价41.8 元，维持“买入”评级。

    5、 风险提示

    渠道改革不及预期、政策大幅收紧、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑