事件

    　　中国人寿公布2021 年业绩报告。公司实现营业收入8585.05 亿元，同比+4.1%（Q4 营业收入1307.19 亿元，同比-2.0%，环比-25.4%）。保费收入6183.27 亿元，同比+1.0%。公司实现内含价值12030.08 亿元，同比+12.2%，NBV447.80 亿元，同比-23.3%。公司年化总/净投资收益率分别为4.98%和4.38%，同比-0.32pct/+0.04pct。公司归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%，主要由于1）公司经营整体稳健，投资表现良好；2）根据资产负债表日的市场信息更新了传统险准备金折现率假设。公司加权平均ROE 为10.97%，同比-0.86pct。基本每股收益1.80 元，同比+1.7%。公司拟派发年度现金股息每股0.65 元（含税）。

    　　投资要点

    　　1.新单保费收入及价值承压，EV 增速稳健

    　　2021 年，公司实现保费收入6183.27 亿元，同比增长1.0%（其中Q4 保费收入648.9 亿元，同比-5.6%，环比-41.6%）；续期保费达人民币4424.63 亿元，同比+5.8%；短期险保费达人民币753.53 亿元，同比-1.0%。新单保费为1758.64 亿元，同比-9.3%，主要受疫情和保险需求释放趋缓等因素的影响。首年期交保费为人民币984.10 亿元，同比-14.7%，其中十年期及以上首年期交保费为人民币416.82 亿元，同比-26.1%，占首年期交保费比重为42.36%。退保率为1.20%，同比+0.11pct。

    　　集团内含价值实现12030.08 亿元，同比+12.2%，其中有效业务价值为5286.91 亿元，同比+5.0%。从EV 增长来源看，内含价值的预期回报同比+11.8%、市场价值和其他调整贡献385.75 亿元。公司一年新业务价值447.80 亿元，同比-23.3%，较三季报-19.6%的增速继续下探。其中个险NBV实现429.45 亿元，同比-25.5%，主要由于1）个险首年期交保费822.54 亿元，同比-17.4%；2）NBV margin 下降6.3pct 至41.6%（首年保费口径下）。

    　　2.银保渠道贡献占比提升，多元业务提质增效

    　　个险板块坚持高质量发展，业务发展整体稳健，保费收入5094.89 亿元，同比-0.3%。主要由于首年期交保费822.54 亿元，同比-17.4%，其中，十年期及以上首年期交保费为415.80 亿元，同比-26.0%。多元业务板块坚持专业经营、提质增效，1）银保渠道保费493.26 亿元，同比+19.6%，占比较2020 年上升2.94pct 至9.68%，其中首年期交保费161.10 亿元，同比+2.3%，5 年期及以上首年期交保费67.43 亿元，同比+35.3%，续期保费327.92 亿元，同比+30.6%；2）团险渠道坚持统筹规模和效益，各项业务稳步发展，实现总保费291.62 亿元，同比+1.0%，其中短期险保费收入256.94 亿元，同比+2.9%；3）其他渠道主要包括政策性健康业务、网上业务等，实现总保费303.50 亿元，同比-2.4%。

    　　3.队伍规模持续下滑，着力提升队伍质态

    　　公司坚持提质稳量的队伍发展策略，着力提升队伍质态。截至2021 年末，公司总销售人力约89 万人（三季度末为105.2 万）。其中，个险销售人力82.0 万人（其中营销队伍51.9 万人，收展队伍30.1 万人），同比-40.5%，个险月均有效销售人力下滑，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固；银保渠道客户经理达2.5 万人，同比-13.8%，季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长；团险销售人员为4.5 万人，同比-11.8%，其中高绩效人力较2020 年底增长13.0%。

    　　人员波动受多重因素共同影响：1）疫情多点散发；2）市场环境严峻复杂。

    　　公司管理层表示，行业人力队伍短期将继续承压，今后，公司将继续坚持以有效队伍驱动业务发展，积极推进渠道转型，加速推广个险队伍常态化运作4.0 体系，推动销售队伍向专业化、职业化转型。

    　　4.增配长久期债券助推投资收益增长，归母净利润小幅上升2021 年末，公司投资资产达人民币47168.29亿元，较2020年底增长15.1%。

    　　公司始终保持战略定力，资金运用以资产负债管理为引领，坚定执行中长期战略资产配置规划，并根据市场变化灵活开展战术配置操作。2021 年，公司实现净投资收益人民币1887.70 亿元，同比+16.0%，净投资收益率达4.38%，同比+0.04pct，主要原因为1）增配长久期债券，固定到期类净投资收益同比+16.3%；2）联营和合营企业投资收益同比+23.9%。总投资收益达人民币2140.57 亿元，同比+7.8%，总投资收益率为4.98%，同比-0.32pct。受权益市场波动影响，综合投资收益率为4.87%，同比-1.46pct。

    　　从投资资产配置来看，1）把握上半年利率相对高位的窗口期，以利率债为主加大长期限资产配置力度，进一步收窄久期缺口。债券的配置比例较2020 年上升6.25pct 至48.20%；调整定期存款配置至11.23%，同比-2.09pct；2）审慎控制公开市场权益风险敞口，降低组合波动，锁定收益。权益类金融资产占比较2020 年下降2.28pct 至14.83%，其中股票和基金（不包含货币市场基金）的配置比例较2020 年下降2.56pct 至8.75%。3）房地产投资方面，管理层表示，截至2021 年末，公司不动产投资占比不到3%，主要为商业地产，不涉及住宅投资。加上房地产债券和股票的房地产投资占比不到4%，无论从整体敞口还是从具体标的角度上看，风险审慎可控，未来公司将重点关注国家政策鼓励的新基建、物流产业园等投资。

    　　多因素影响下，归母净利润小幅上升。公司归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%。主要原因在于：1）投资表现良好，投资收益同比+16.5%，主要由于投资资产规模增加及收益兑现；2）保险业务增长带动提取保险责任准备金同比+6.8%；3）资产减值损失大幅增加，同比+83.7%。

    　　5. 估值与投资建议

    　　2021 年中国人寿核心指标承压，新单保费及NBV 持续下滑，保费收入小幅增长。得益于预期回报、市场价值和其他调整的贡献，内含价值持续增长。公司个险板块受长险业务销售受阻影响，整体保费承压下滑，但银保渠道保费贡献继续提升。销售队伍较三季度继续下滑，但绩优人群稳定，队伍基础总体稳固。公司坚持以有效队伍驱动业务发展，积极推进渠道转型，加速推广个险队伍常态化运作4.0 体系，推动销售队伍向专业化、职业化转型。投资端表现稳健良好，公司加大长期限资产配置力度，进一步收窄久期缺口，同时在权益市场适时兑现价差收益，不断优化持仓结构。

    　　我们假定2022-2024 年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。预计公司2022-2024 年的EPS分别为1.99/2.22/2.43 元，对应的PE 分别为12.34/11.09/10.13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。