公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。

    业绩具有较大弹性属性没有改变。2021 年公司实现净利润509.21 亿元，同比增长1.3%；加权平均ROE 为10.97%，同比下降0.86 个百分点。利润低增速主要源自：受折现率等假设因素影响，公司补提准备金减少税前利润383 亿元。

    我们认为，公司业绩仍然具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。从利率角度看，主要体现为750 天移动平均国债收益率对准备金影响很大，预计2022年仍然存在较大幅度的准备金补提压力；反之，如果未来利率移动平均值上升，也可能带来利润的释放周期。从投资角度看，业绩弹性体现为较大的投资杠杆，公司净资产为4786 亿元，总投资资产为4.7 万亿元，约为净资产的10 倍；公司权益类金融资产为7000 亿，其中股票和基金为4100 亿，分别为净资产的1.5倍和0.86 倍。

    转型艰难，庞大的长期保险资金是最大优势。公司寿险队伍面临生存压力，2021年底个险销售人力为82.0 万人，同比大幅下降40.5%。队伍专业化、职业化是转型方向，但需要长时间积累和沉淀；新时代客户更加理性，线上流量垄断，难以触达，需要公司以客户价值为核心，全面提升产品力、服务能力。保险公司目前核心优势是长久期的现金流和投资资产，公司2021 年保费达6183 亿元、续期保费4424 亿元、投资资产达4.7 万亿元。同业公司纷纷探索保险资金投资优势，并购整合生态资源；期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源。

    从资本市场角度看，如何提升市场认可度？建立差异化优势。寿险行业转型期，稳定资本市场信心是一项重要工作。我们认为寿险需求侧有特定周期，风险管理、财富管理、健康管理是永恒需求，核心是提升供给侧能力和稀缺性。从同业比较来看，公司供给侧没有明显优势，高端队伍转型落后于友邦、新银保等渠道还需要探索、养老布局落后于泰康、医疗生态建设慢于平安。保险业正走向差异化经营、抢占各自生态位的阶段，中国人寿亟需立足优势，建立自身的独特能力，以重建市场估值逻辑。

    风险因素：寿险需求不振，队伍继续萎缩；股市下跌；利率下行。

    投资建议：公司A、H 股处于估值底部，具备贝塔价值，维持A、H 股“持有”

    评级，并建议投资者关注H 股的股息机会。公司业绩具有很大弹性，主要来自利率波动和股市波动。期待公司提升投资能力，在互联网、科技、医疗、养老、渠道资源等方面加大并购或投资力度，丰富流量和服务资源，建立差异化优势，抢占新阶段的保险生态位。参考公司年报，我们调整公司2022E/2023E BPS 预测至18.4/20.1 元（前值为18.9/20.5 元），引入2024E BPS 预测21.8 元。目前公司A、H 估值均处于底部，并且H 股未来一到两年预期股息率已经达到8%左右。参考公司历史估值区间，我们给予公司A 股2022 年1.5x PB 估值，目标价为28 元人民币；给予公司H 股2022 年0.7x PB 估值，目标价为16 港元；维持公司A、H 股“持有”评级。