2021 年业绩符合预期，调整情况与行业基本一致。2021 年营收8585 亿元（+4.1%），归母净利润509 亿元（+1.7%），营业利润510 亿元（-7.1%），主要受长端利率下滑的影响，准备金计提较多，同时投资收益2418 亿元(+16.5%),扣非后ROE 为11.02%，同比下降0.78 个百分点，四季度归母净利润增速环比略有下滑。全年股息0.65 元（+1.5%），对应的股息率为2.6%。

    　　新业务价值448 亿元（-23.3%），下半年增速环比略有下滑，内含价值1.2万亿元（+12.2%），主要是市场价值和其他调整带来显著的正贡献。

    　　保险业务：新业务价值下滑，但健康险期交保费高速增长,个险渠道质量正稳步提升，对后续增长形成强支撑。分产品，健康险首年期交达到136 亿元（+44%），寿险首年期交下滑至848 亿元（-20%），导致个险渠道首年期交823 亿元（-17%），增速与上半年一致，银保渠道首年期交161 亿元（2%），增速略高于上半年。因为个险的十年期以上首年期交保费为415 亿元（-26%），导致个险新业务价值下滑至429 亿元（-26%），年化新业务价值率同比下滑5.9 个百分点至42.2%。

    　　个险人力约82 万人（-41%），四季度人力环比下行16%，略高于三季度的15%，趋于平稳，同时全年个险人均新业务价值达到5.2 万元（+24%），处于近年来高点，对个险渠道的人力规模和质量有支撑。同时，退保率趋于稳定，14 个月退保率80.5%，环比下滑0.7%，26 个月退保率81.1%，环比下滑0.5%，环比下滑幅度有大幅改善。

    　　投资业务：下半年组合结构继续调整，债券占比提升显著，权益占比下滑，避险倾向明显。债券占比提升近6 个百分点，环比多增3000 亿元，权益规模稳定，占比下滑近2 个百分点，股票环比减配3500 亿元，其他权益类投资环比多配近1500 亿元，预计久期缺口收窄，同时权益资产避险倾向明显。

    　　全年净投资收益率4.38%，同比提升4 个基点，总投资收益率4.98%，同比下滑32 个基点，主要受资产价值损失提升的影响。

    　　投资建议：关注个险渠道的环比数据，维持“买入”评级。

    　　我们预计2022-2024 年归母净利润598/664/823 亿元，同比增速13/14/13%；摊薄EPS 为2.1/2.4/2.9 元，当前股价对应PEV 为0.53/0.46/0.41x。鉴于个险渠道质量的改善，我们预计上半年的人力下滑幅度环比会有所收敛，对业绩形成支撑,维持“买入”评级。

    　　风险提示：长端利率下滑；新单销售同比下滑。