事件：中国人寿于3 月24 日披露2021 年报，公司营业收入和归母净利润分别同比增长4.1%和1.3%至8585 亿元和509 亿元，其中750 日均线下移，重疾发病率和退保假设变动分别拉低公司税前利润307 亿元，59 亿元和16.8 亿元；公司全年NBV 同比下降23.3%至447.8 亿元，EV 增长12.2%至1.2 万亿元，综合投资收益率4.87%，公司分红183.7 亿元，分红比例36.1%；整体业绩平稳，符合市场预期；

    　　NBV 在高基数下有所回调，队伍质态好于同业1、 受个险10 年期新单保费同比下降26.1%，及重疾新单比例下降影响（我们预计21 年10 年起以上新单中保障性新单占比下降为60%-65%），公司NBV 下降23.3%至447.8 亿元，在19-20 年连续两年高基数下有所回调（19 年和20年NBV 增速分别为18.6%和0%），回调幅度处在合理幅度， NBV 的绝对值相对于平安有68.8 亿元的领先优势；

    　　2、 21 年末公司个险代理人队伍同比下降40.5%至82 万人，但一方面个险人力的月均产能同比上升12.43%至6237 元，代理人收入有所上升，另一方面21 年月均星级人力和月均星级会员等绩优人力占比略有上升，我们预估分别达到12%和3.5%，且代理人队伍7 个月留存率开始上升，叠加国寿较高的增员率，我们认为国寿的代理人队伍质态优于其他中资同业；3、 国寿21 年中期推出个险队伍常态运作4.0 体系，包含制度经营，有效新增，新人育成和主管培育四大模块，相比17 年的3.0 体系，在关键岗位人员培训体系，基层落地，制式化课程实战性，重新界定新代理人支持人群等方面上做了改善，属于渐进式改革；

    　　精算假设调整影响利润，投资收益表现平稳

    　　1、 国寿21 年末寿险剩余边际同比下滑0,23%至8345 亿元，我们认为主要原因是保单继续率下滑和750 日均线下降（750 日均线下移使得NBV 对剩余边际的贡献减少，反之国寿有效业务价值的贴现率为固定的10%，因此仍保持5%的增长），国寿21 年Q4 下发高质量发展的文件，针对继续率对分公司下达了3条管控线，我们预计22 年的继续率会有所恢复；2、 国寿21 年末调整了重疾发生率和退保率的精算假设，分别对税前利润产生59亿元和16.8 亿元的负面影响，两者合计对ev 产生0.71pct 的拖累；3、 国寿21 年总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降32 和146bp 至4.98%和4.87%，表现一般， 同时受市场波动影响，银行等可供出售资产产生213亿元的减值；但国寿长端利率债把握时机较好，一方面21 年净投资收益率逆势增长4bp 至4.38%，另一方面长期利率债的免息效应叠加递延税的影响，使得国寿全年有效税率接近于0；

    　　投资建议：国寿21 年业绩整体平稳，符合市场预期，受年初以来权益市场大幅波动影响，我们预测公司22 年EV 增长为8.02%（前值为10.5%），我们认为相较于同业，国寿的负债端改革更为渐进和落地，核心队伍的保留情况也较好，我们预计22 年其NBV 同比情况将优于其他中资同业，当前股价对应22年PEV 为0.56 倍，维持买入评级；

    　　风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期，绩优代理人大幅流失；