【事件】中国人寿发布2021 年业绩：1）归母净利润509 亿元，同比+1.3%；Q4 单季同比-24%。会计估计变更对税前利润影响为-383 亿元（20 年为-385 亿元）。2）NBV 为448 亿元，同比-23%；H2 同比-31%。NBV Margin 25.5%，同比-4.6pct；个险NBV Margin 42.2%，同比-5.9pct。3）年末EV 12030 亿元，较年初+12%，较年中+5.3%。4）净资产4786 亿元，较年初+6.3%，较Q3 末+1.7%。

    　　寿险：个险量降价跌，持续承压；银保尚可。1）新单保费：首年期交保费984亿元，同比-15%；其中十年及以上保费417 亿元，同比-26%。2）个险：首年期交保费823 亿元，同比-17.4%；其中十年期及以上保费416 亿元，同比-26%。

    　　全年个险NBV 429 亿元，同比-25.5%，NBV Margin 42.2%，同比-5.9pct。3）银保：首年期交同比+2.3%至161 亿元；其中五年期及以上首年期交保费67 亿元，同比+35.3%。4）保单质量下降。14 个月保单继续率同比-5.2pct 至80.5%，26 个月保单继续率同比-1.3pct 至81.1%。5）在保险业务细分方面，寿险业务、健康险业务、意外险业务分别占保费占比77.84%、19.51%、2.65%，寿险和健康险业务保费占比变化较大，分别同比-0.65pct 和0.71pct。我们认为随着以“寿险”为中心的综合金融生态圈的构建完善，中国人寿将获得生态圈赋能，并促进寿险业务规模进一步扩大。

    　　人力：代理人大幅减少，银行、团险稳定。1）总人力：2020 末、2021H1、2021Q4分别为 145.8 万人、122.3 万人、89 万人，21Q4 较年初-39%，较年中-27%。2）个险人力：2020 末、2021H1、2021Q4 分别137.8 万人、115 万人、82 万人，Q4 较年初-41%，较中期-29%。其中，营销、收展团队分别为51.9 万、30.1 万，分别同比-38%、-44%。绩优人力保持稳定。3）银保渠道客户经理2.5 万人，季均实动人力保持稳定；团险销售人员4.5 万，高绩效人力较年初+13.0%。4）我们认为随着个险队伍常态化运作4.0 体系的全面推进、实施，销售队伍将会向专业化、职业化发展，人力压力或将得到缓解。同时，随着“鼎新工程”部署的不断深入落实，银行、团险业务也将持续提质增效。

    　　投资：资产规模大增，减持权益；收益率稳定。1）投资资产达47168 亿元 ，较年初增加15.1%。2）总投资收益达到2141 亿元，同比+7.8%。净投资收益率4.38%，同比+0.04pct；总投资收益率4.98%，同比-0.32pct；综合投资收益率4.87% ， 同比-1.46pct 。3 ） 定存/ 债券/ 权益投资占比分别同比-2.1pct/+6.2pct/-2.6pct。4）AFS 浮盈由年初的549 亿元降至503 亿元。

    　　估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，随着公司继续纵深推进“鼎新工程”

    　　改革，不断深化“一体多元”销售布局，持续推进“大健康”“大养老”战略，加强队伍质态建设与养老产业布局，预计未来将保持稳健发展并拓宽发展新空间。截至2022 年3 月24 日，目前股价对应2022E PEV 0.54x。我们给予0.7-0.8倍2022E PEV，合理价值区间32.82-37.51 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品保费增长不达预期。