投资要点

    中国人寿发布2021 年度业绩：实现归母净利润509.2 亿元，同比增长1.3%；实现新业务价值447.8 亿元，同比下降23.3%，整体表现基本符合预期。业绩增速较前三季度小幅下滑，主要受权益市场震动加剧导致短期投资波动影响。

    新业务价值负增幅较大主要与队伍清虚导致的人力规模下滑和2020 年开门红销售良好带来的高基数有关。但集团内含价值延续较快增长，同比增长12.2%。

    新单增长承压，但人均价值同比提升。新单保费同比-9.3%，其中十年期及以上新单期交保费负增幅较大，同比-26.1%，预期主要与长期保障型业务销售低迷有关。产品价值率和14 个月保单继续率进一步下滑至25.5%和80.5%，分别同比降低4.6、5.2pct，加剧价值和续期业务增长压力。公司坚持推进专业化和职业化转型，销售人力规模持续萎缩，其中个险代理人规模同比-40.5%至82万人；但绩优人群产能保持稳定，核心队伍基础稳固。人均新业务价值同比提升6.4%，表明队伍改革或取得一定成效。在疫情影响和行业供需错配背景下，渠道改革难度超出预期，队伍质态能否持续提升仍需要人均产能的持续验证。

    多元渠道表现亮眼，其中银保渠道量质齐升。公司积极拓展银保、团险等多元渠道业务卓有成效。2021 年银保渠道新单保费同比+2.5%至165.3 亿元，尤其是5 年期及以上新单期交保费同比+35.3%；同时银保渠道强化队伍专业化服务支持能力，人均产能持续增长，客户经理规模达2.5 万人。在人口老龄化和财富管理大趋势下，银保渠道可对接大量优质客源，将有助于公司储蓄型产品的销售。团险渠道方面，2021 年新单保费同比+2.0%，高绩效人力同比提升13%。

    投资表现保持稳健。净投资收益率保持稳健，同比提升0.04 个百分点至4.38%，主要得益于债券、长期股权投资的良好表现；总投资收益率同比下降0.42 个百分点至4.98%，归因于权益市场震荡加剧导致短期投资波动。远洋集团房地产投资项目经测试后2021 年无需进一步计提减值，预计房地产投资风险影响持续减弱。公司其他综合收益小幅下降但规模仍保持较高水平，利润储备稳健。

    投资建议：短期看，受益于产品投放和业务节奏等经营策略因素，公司2022年新业务价值表现预期在主要同业中保持领先。长期看，公司作为寿险行业龙头，凭借人力规模优势和渠道网点优势在下沉市场竞争力强大，近年来行业地位持续巩固；且持续发力银保等多元渠道建设亦有助于中高端市场开拓，未来在“储蓄+”业务领域将逐步构建长期壁垒，价值增长空间仍大。调整公司2022、2023、2024 年EPS 预测值为1.97 元、2.22 元、2.51 元，维持审慎增持评级。

    风险提示：转型进度显著不及预期；权益市场震荡；长期利率大幅下行