事件：

    2021 年中国人寿营业收入8585.1 亿元，同比+4.1%；归母净利润509.2 亿元，同比+1.3%；加权平均净资产收益率11.0%，同比-0.9pct；新业务价值447.8 亿元，同比-23.3%；内含价值1.2 万亿元，较年初+12.2%；每股股息0.65 元，同比+1.6%。

    点评：

    改革持续深化，总人力同比-39.0%，全年保费实现正增长。公司夯实高质量发展，持续压实队伍规模，截至2021 年末，公司总销售人力89 万人，同比-39.0%，降幅较前三季度扩大2.3pct，其中Q4 单季共脱落16.2 万人，其中个险销售人力脱落16 万人；同时，以总销售人力口径计算，2021 年公司人均手续费及佣金同比提升27.7%至7.4 万元/人，增速较前三季度扩大5.3pct。随着代理人不断脱落，公司21Q4 保费收入648.9 亿元，同比-5.6%，但全年保费收入6183.3 亿元，仍实现1.0%的正增长。

    新单下滑，NBVM 承压，NBV 同比-23.3%。2021 年公司新单保费收入1758.6亿元，同比-9.3%，其中21H2 同比-12.1%，增速较21H1 降低3.7pct；2021 年公司首年期交保费为984.1 亿元，同比-14.7%，其中十年期及以上首年期交保费为416.8 亿元，同比-26.1%，21Q4 同比-39.0%，增速较21Q3 降低26.8pct。

    预计受代理人脱落、国内外经济形势不确定以及疫情区域性反复的影响，复杂的高价值率产品销售较为乏力，而收益较稳定但价值率偏低的年金险产品逐渐受欢迎，公司2021 年个险板块NBVM（按首年保费计算）同比-6.3pct 至41.6%，叠加新单下滑，导致公司21 年NBV 同比下滑23.3%至447.8 亿元，降幅较21 年前三季度扩大3.7pct。 我们预计随着公司“一体多元”销售布局不断深化，营销体制改革成效逐渐显现，“大健康”和“大养老”战略稳步推进，业绩有望回暖。

    净投资收益率同比+0.04pct，总投资收益率略下滑。公司持续加大长久期债券配置力度，联营和合营企业投资收益贡献提升，2021 年实现净投资收益率4.38%，同比+0.04pct，较前三季度的4.40%基本保持稳定，但总投资收益率同比略下滑0.32pct 至4.98%。

    21Q4 净利润同比-23.9%，但全年实现1.3%的正增长。2021 年公司经营整体稳健，实现归母净利润509.21 亿元，同比+1.3%，增幅较前三季度缩窄1.7pct，其中21Q4 归母净利润为24.2 亿元，同比-23.9%，但降幅较21Q3 缩窄30.6pct。

    预计单季度净利润下滑主要受负债端承压和投资收益下滑影响（21Q4 保费同比-5.6%，总投资收益同比-6.4%），叠加传统险准备金折现率假设更新影响下，相关保险合同准备金变动合计减少2021 年公司税前利润382.8 亿元，拖累全年净利润增速。

    盈利预测与评级：随着公司代理人队伍转型不断深化，逐步实现“提质稳量”，预计未来新业务价值增速有望回升。考虑到公司21Q4 归母净利润下滑以及国内外经济形势不确定性对投资端可能产生一定影响，我们下调公司2022-2023 归母净利润预测14.3%/4.7%至834.2/1033.0 亿元，新增2024 年归母净利润预测1176.0 亿元。目前A/H 股价对应公司22 年PEV 为0.56/0.22，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行