1、利润：归母净利润同比+1.3%至509 亿，恢复正增长（2020 年同比-13.8%），其中Q4 利润24 亿，同比-24%。在低基数下利润增速继续放缓，预计源于750 均线下移（年末同比-20bps 至3.06%），准备金折现率假设变更合计减少2021 年税前利润383 亿。投资端表现对利润有一定拉动作用，总投资收益同比+7.8%至2141 亿。

    2、价值：NBV 在高基数下同比-23.3%至447.8 亿元，其中H2 NBV 同比-31%，略低于预期。Q4 NBV 负增长扩大（估算单季同比约-46%），预计主要源于年末一次性调整费用率及继续率假设所致。新单保费全年同比-9.3%至1759 亿元，首年期交保费同比-14.7%至984 亿元，十年期及以上首年期交保费同比-26.1%至417 亿元；但健康险首年期交新单同比+44.3%至136 亿，产品结构好转。

    个险方面，NBV 同比-25.5%至429.5 亿元，新单保费与价值率双降，其中，首年期交保费同比-17.4%至822.5 亿；NBV Margin 同比-5.9pct.

    至42.2%，预计为产品结构年期恶化所致，十年期及以上首年期交保费同比-26%至417 亿。

    人力方面，销售队伍量降但质升。公司自2020 年来主动清理低产能代理人，21 年末个险销售人力82 万人（营销队伍52 万、收展队伍30 万），同比-40.5%；月均有效销售人力同比小幅下降，但代理人下滑幅度大幅高于新单保费降幅，人均产能有所提升，绩优人群稳定。我们预计，在“挤出”队伍水分后，后续销售队伍有望保持平稳回升态势。

    此外，公司积极推动银保与团险渠道发展。银保渠道首年期缴保费同比+2.3%至161 亿，其中，5 年期及以上首年期交保费+35%至67.4 亿元，保单期限结构有所优化；客户经理达2.5 万人，季均实动人力保持稳定，人均产能持续增长。团险渠道总保费同比+1% 至291.6 亿元，销售人员达4.5 万，其中高绩效人力同比+13%。

    EV 较年初+12.2%，增速放缓（2020 为+13.8%）主要受营运偏差（-64亿）、投资偏差（-27 亿）、模型与假设变更（-76 亿）拖累；14 个月保单继续率、26 个月保单继续率分别同比-5.2pct.至80.5%、-1.3pct.至81.1%，退保率+0.1pct.至1.2%，预计源于年末公司调整EV 退保率、发病率、死亡率等假设。NBV 创造的贡献下降2pct.至4%。

    3、投资：净投资收益率4.38%，同比+0.04pct.；总投资收益率4.98% ，同比-0.32pct.；综合投资收益率4.87%，同比-1.46pct.，主要受计入可供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。资产配置上，债券配置比例+6.2pct.至48.2%，主要加大了长期性利率债的配置；股票和基金配置比例-2.6pct.至8.8%。

    点评：Q4 利润和NBV 均小幅弱于预期，预计假设一次性调整为2022 年增长带来更大的弹性空间。我们预计，随着公司持续推动鑫裕尊享年金险+臻享传家终身寿的产品搭配方案，在抓住权益市场震荡、客户预防性储蓄需求增加的背景下，年初至今累计个险新单增速同比已基本持平。我们判断，2022Q1 公司NBV 同比约-18%，大幅领先其他上市同业（除友邦）；全年NBV 降幅有望在低基数下继续收窄。我们预计，2022-2024 年公司归母净利润分别为574 亿、645 亿、723 亿，YOY 为 12.7%、12.3%、12.2% （前次预估 2022-2023 年归母净利润分别为722 亿、836 亿），降低盈利预测主要考虑到未来 750 日国债收益率曲线的走势。目前公司2022 PEV 为0.54倍，处于历史估值低位。看好后续保险板块资产端估值修复背景下，公司 负债端同业领先带来的超额收益机会，维持“买入”评级。

    风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。