核心观点：

    　　公司披露2021 年报：归母净利润509.2 亿元，同比+1.3%；EV 同比+12.2%、NBV 同比-23.3%；代理人规模89 万。

    　　NBV 增速符合预期，新单下滑拖累Q4 增速。全年NBV 同比-23.3%，较前三季度的-19.6%有所下降，在市场预期之内，预计主要是 Q4 新单保费同比-23%，主因代理人环比下滑叠加年底疫情反复导致收官不佳；全年NBVM 同比-4.6pct 至25.5%，疫情导致价值率较高的重疾险销售遇冷。公司调整假设略有增厚新业务价值，调整前增速为-24.2%。

    　　EV+12.2%，略超市场预期。从变动因子看，积极因素包括：一是市场价值调整贡献3.6%的增长，较去年同期提升3.7pct，预计主要是利率下降导致的债券价格提升；二是期望收益贡献7.9%的增长。负面因素包括：NBV 贡献4.2%的增长，较去年同期下降2pct，而营运经验偏差贡献EV -0.6%，预计主要是继续率和退保率恶化，另外投资偏差贡献EV 增长-0.3%，主因综合投资收益率同比-1.5pct 至4.9%。

    　　代理人规模同比-35.4%至89 万，主因业务下降导致脱落增加，另外公司加强队伍质量管理，比较人力下滑幅度（-35.4%）和新单下滑幅度（-9.3%），公司代理人产能有所提升，全年同比+12%至7460 元/月。

    　　归母净利润509.2 亿元，同比+1.3%，权益市场回调导致资产减值损失增加，另外750 曲线下移导致公司增提准备金383 亿元，持平上年。

    　　管理层平稳过渡。集团公告白涛担任中国人寿集团董事长，白涛重回中国人寿，凭借丰富的寿险和财险经验，有望助推公司高质量发展。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计22-24 年公司EPS 为2.07/2.84/3.75元。EV 估值法给予公司22 年A 股0.8X PEV（H 股0.5X），对应A 股合理价值37.27 元/股（H 股18.98 港币/股），维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示：新单规模下降，长短利率继续下行。（HKD/CNY=0.815）