事项：

    中国人寿发布2021 年年报和利润分配预案，2021 年实现归母净利润509 亿元（YoY+1%），寿险总保费6183 亿元（YoY+1%）、总新单1759 亿元（YoY-9%）；EV 为1.2 万亿元（YoY+12%）。公司拟派发现金股息每股0.65 元（含税），总计约184 亿元（含税），在归母净利润中占比36%。

    平安观点：

    NBV 下滑、多向偏差负贡献，拖累EV 增速。国寿2021 年EV 为1.2 万亿元（YoY+12%），其中NBV、运营偏差、投资偏差和假设变化在期初EV占比分别4.2%、-0.6%、-0.3%、-0.7%，且占比均有下滑。

    长险新单承压，业务结构回调，新单、NBVM、NBV 同步下滑。2021 年国寿总新单1759 亿元（YoY-9%）、总NBV 约448 亿元（YoY-23%）、总NBVM测算约25%（YoY-5pct）。其中，个险、银保期交新单分别823 亿元（YoY-17%）、161 亿元（YoY+2%），个险、银保及其他渠道NBV 分别同比-26%、+161%，按首年保费计的NBVM分别42%（YoY-6pct）、11%（YoY+7pct）。

    1）从首年期交保费的期限来看，十年期及以上新单417 亿元（YoY-26%）、在总新单中占比24%（YoY-5pct），21Q1-21Q4 分别同比-23%、-34%、-12%、-39%，21Q4 降幅走阔主要系备战“开门红”。具体来看，个险十年期及以上新单416 亿元（YoY-26%）、银保五年期及以上新单67 亿元（YoY+35%）。

    2）分险种来看，健康险总新单731 亿元（YoY+5%），其中长险期交新单136 亿元（YoY+44%）、占比7.7%（YoY+2.8pct）。但结合国寿个险期交新单、十年期及以上首年期交保费和个险NBV 来看，大概率系中短期健康险拉动、新单结构并未改善、负债端（尤其是长期保障险）压力明显。

    寿险行业转型、公司大力清虚，队伍规模持续下滑。2021 年个险销售人力82 万人（YoY-40%），其中营销队伍51.9 万人（YoY-38%）、收展队伍53.7 万人（YoY-44%)，收展队伍降幅更高、且月均有效销售人力同比下滑，但绩优人群稳定。经测算，人均产能约10317 元/月（YoY+42%），主要系人力下滑所致的被动增长。

    加大长久期利率债投资、控制权益敞口，投资收益率基本稳定。2021 年总、净、综合投资收益率分别5.0%（YoY-0.3pct）、4.4%（YoY+0.04pct）、4.9%（YoY-1.5pct），股票+基金投资占比仅8.8%（YoY-2.5pct）。

    投资建议：寿险行业正处于转型攻坚时刻，公司代理人队伍规模缩减、保障险销售承压，且“开门红”存在一定基数压力；同时，保单继续率下滑、750 天移动平均线下移。但寿险具备价值内生增长能力，基于此，我们调整新单、NBVM、保单继续率和准备金折现率假设，2022 年EVPS 预测从46.38 元调升至47.69 元，公司目前股价对应2022 年PEV 约0.54 倍、，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预期下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。