2021 年新业务价值低于我们预期

    中国人寿公布2021 年业绩：新业务价值达447.8 亿元，同比下跌23.3%，低于我们预期3.4%和市场预期3.5%，主要由于个险渠道调整幅度超过我们预期；归母净利润509 亿元，同比增长1.3%，基本符合预期；每股股利0.65 元人民币，同比增长1.6%。

    发展趋势

    新业务价值同比下降23.3%，个险价值率虽有恶化但依然优于同业。由于重疾险需求的疲软，行业内多数公司个险渠道面临较大挑战，2021 年公司个险渠道新业务价值同比下降25.5%，价值率同比恶化5.7 个百分点至51.1%。尽管行业调整持续，公司的个险渠道价值率绝对水平依然优于主要同业。

    代理人产能有所提升。2021 年公司代理人规模环比年初下降40.5%至82万人，市场对此已有预期。营销队伍质量升级后产能有所提升，公司首年保费口径、年化保费口径、新业务价值口径下代理人产能分别同比提升15.3%、12.8%、1.4%。

    归母净利润同比微增1.3%，相较上半年（+34.2%）显著收窄，我们预计主要由于三季度大额补提准备金和资本市场波动对投资带来的负面影响。公司2021 年全年总投资收益率同比恶化0.3 个百分点至5.0%，综合投资收益率同比恶化1.5 个百分点至4.9%。我们预计2022 年准备金补提压力将有所缓解，但资本市场表现给投资端带来的压力持续。

    内含价值环比年初增长12.2%，略超出我们预期1%，主要由于经营偏差对内含价值的贡献好于我们此前预期。

    盈利预测与估值

    考虑2022 年资本市场表现，我们下调公司2022/2023 年EPS 4.1%/5.9%至每股2.00/2.39 元，当前中国人寿A 股交易在0.55x/0.50x 2022e/2023eP/EV，A 股维持跑赢行业评级和39 元目标价，对应0.83x/0.77x2022e/2023e P/EV，较当前股价有52.7%的上行空间。中国人寿H 股交易在0.22x/0.21x 2022e/2023e P/EV，H 股维持跑赢行业评级和20 港元目标价，对应0.36x/0.34x 2022e/2023e P/EV，较当前股价有63.1%的上行空间。

    风险

    新单保费增速不及预期；长端利率大幅下行；A股市场大幅波动。