单季盈利下降55%，新业务价值缩水21%

    　　中国人寿3Q21 盈利疲弱，当季利润同比下降55%（1H21：同比增长34%）。

    　　我们认为这是由于期内准备金计提增加和投资表现不力所致。新业务价值继上半年下降19%之后，在第三季度进一步下降21%。年初至今，公司销售团队规模显著萎缩，反映销售环境较艰难。公司已开始筹备明年的“开门红”，但执行情况还有待观察。我们将2021/2022/2023 年EPS 预测从人民币2.16/2.55/2.87 元下调至人民币1.96/2.35/2.72 元，以反映公司投资表现较差。我们维持基于DCF 法的目标价40 人民币不变，重申“买入”评级。

    　　代理团队规模缩小

    　　截至3Q21 末，中国人寿代理团队规模为105 万人，其中大部分为个人代理。

    　　与年初146 万人的规模相比，公司代理团队缩小了28%。与去年同期水平相比，平均代理人数下降约三分之一。尽管如此，但公司代理生产力提高，抵消了代理团队规模缩小的影响。今年前三季新单销售总额仅同比下降8%。我们认为，由于来自其他行业的竞争和险企标准不断提高，招聘工作难度加大。我们预计公司代理团队规模未来将继续下降，今年全年新业务价值将下降19.2%，明年降幅有望收窄至2.9%。

    　　产品利润率承压

    　　公司经营利润率今年恶化，主因险企产品组合中利润率最高的重疾险产品销售疲软。新单保费口径下，今年前三季新业务价值利润率从去年同期的28.2%下降至24.6%。同时，利润率降幅年初至今持续扩大。随着公司丰富产品阵容，我们预计其经营利润率明年将趋于稳定。

    　　估值惩罚过重

    　　我们使用DCF 模型对中国人寿进行估值。我们预计公司2021/2022/2023年ROE 为11.8/12.8/13.1%，处于健康水平，预计未来几年持稳。我们预计2021/2022/2023 年ROEV 为13.7/11.5/11.4%。考虑到公司稳健的资本回报，我们维持基于DCF 法的目标价40 人民币不变，重申“买入”评级。

    　　风险提示：新业务价值显著下降，及公司录得大规模投资亏损。