期交新单销售乏力，NBV 同比负增。 2021 年前三季度，受续期保费增长和短险保费增长提振，公司实现保费收入同比微增1.8%。而新业务持续承压，公司前三季度新单保费延续同比负增，但降幅较21H1 有所收窄。具体来看，首年期交保费915.17 亿元，同比-13.7%，其中十年期及以上首年期交保费368.99 亿元，同比大幅下滑24.0%。公司保费结构未见改善，高价值保单销售持续乏力，导致前三季度新业务价值同比大幅下降19.6%。

    　　公司坚持高质量发展战略，代理人队伍规模继续压实。截至三季度末，公司总销售人力105.2 万人。其中，个险销售人力98 万人，较21H1 下降14.8%，低产能代理人持续脱退，个险人力规模继续压实。我们认为，代理人规模持续收缩是导致高价值保单销售受阻的主因之一，随着公司在基本法制定、人员招募培训体系建设、队伍绩效考核等方面的不断完善，代理人数量有望出现向上拐点，人均产能有望进一步提升。

    　　投资收益表现成亮点。2021 年前三季度，公司实现总投资收益1,656.95亿元，同比+12.8%，总投资收益率5.25%；净投资收益1,392.03 亿元，同比+13.4%，净投资收益率4.40%。这得益于公司突出的资产配置和风险管理能力，兼顾长期配置需求和短期收益稳定。

    　　精算假设变更拖累净利润增速，前三季度同比微增3.0%。2021 年前三季度，公司归母净利润485.02 亿元，同比+3.0%；第三季度归母净利润75.27 亿元，同比大幅下滑54.5%，主要受传统险折现率持续下行影响，准备金计提显著增加。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到短期内负债端情况难以大幅改善，且长端利率存在持续下行风险，我们下调公司盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为1.87/2.19/2.60 元，对应PE 为17.02/14.59/12.26 倍，EVPS 为40.87/44.38/48.68 元，对应PEV 为0.78/0.72/0.66 倍（对应2021 年10 月28 日收盘价31.90 元），当前估值仍存在较大向上空间，维持公司“增持”评级。

    　　风险因素：新业务增长不及预期，人力质态改善不及预期，长端利率超预期下行。