投资要点

    　　中国人寿发布2021 年三季度报：公司2021 年前三季度实现归母净利润485.0亿元，同比增长3.0%；新业务价值同比下降19.6%。业绩增速较上半年环比下滑，主要因计提资产减值增加及权益市场波动下短期投资收益下降。新业务价值负增长，源于队伍夯实下人力规模下降、新单和价值率承压。

    　　队伍夯实基调下，新单业务承压。公司前三季度实现新单保费1612.4 亿元，同比下降7.8%；其中首年期交、十年期及以上期交保费降幅较为显著，分别同比-13.7%和-24.0%；短期业务逆势增长，同比+1.6%，业务结构变化下预期价值率同比下滑。公司2021 年以来坚持人力清虚，截至三季末个险渠道代理人规模较年初下降28.9%至98.0 万，近年来首次跌破百万人力大关，凸显公司高质量转型决心。队伍规模萎缩、新单保费和价值率下降共同拖累前新业务价值增长，增速较上半年进一步下探，反映转型改革阵痛。但严格基础管理，持续夯实队伍质量，渠道长期健康发展可期。

    　　续期业务贡献提升。受益于此前新单保费较快增长，前三季度续期保费仍增长6.4%至3922.0 亿元，带动总保费收入同比增长1.8%，续期业务在总保费收入中占比逐步提升，已成保费收入增长重要支撑。同时，考虑前三季度退保率同比上升0.08pct，预期保单继续率有一定程度下滑，且新单业务增长放缓下，续期业务和总保费收入持续增长压力加大，但预期仍优于同业。

    　　投资收益保持稳健。前三季度公司净投资收益率4.40%，较上半年环比增加0.07pct。总投资收益率5.25%，较上半年环比下降0.44pct，主要归因于计提资产减值损失186.1 亿，较上半年多计提110 亿，预计为权益投资净值下滑导致的减值。整体看，公司灵活调整投资策略，兼顾长期配置优化和短期收益稳定。

    　　投资建议：公司业绩在投资支撑下较为稳健，且开门红启动较早，持续关注新单业务表现。长期看，主动缩减人力规模、夯实队伍质量亦符合高质量发展方向。从成长性看，规模优势下公司下沉市场竞争力强大，且队伍转型亦有助于中高端市场开拓，价值增长空间仍大。当前对应2021 年PEV 在0.75，估值处于历史最低区间，具有较大安全边际。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为523.6 亿元、599.0 亿元和681.9 亿元，对应EPS 分别为1.85 元、2.12 元和2.41 元，维持审慎增持评级。

    　　风险提示：公司转型进度不及预期、长期利率大幅下行、权益市场大幅下挫