宁夏新能源上市民企，2019 年从宁夏走向全国，2021 年转型轻资产。公司2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营，成立初期主要在宁夏地区开展风电项目，2019 年开始，公司向华北地区开始拓展项目，截至2023 年6 月底，公司拥有并网装机容量198.9 万千瓦，其中风电185.3 万千瓦，光伏13 万千瓦，智能微电网0.6 万千瓦。2021 年起公司转型轻资产，业务范围向新能源电站出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金等业务形态拓展，通过产业基金引导投资从而获取新能源项目，同时卖旧建新，提高存量资金运营效率，围绕新能源运营延伸价值链，实现四大业务的协同发展。

    　　基于产业基金拉动投资的稀缺模式，公司获取新能源指标的能力极强。公司通过产业基金或股权基金引导产业落地，从而获取大量项目指标，截至2022 年底公司获取项目指标约10GW。

    　　1）风电：总规模7.54GW，其中已核准项目158 万千瓦，列于地方规模开发计划（例如十四五规划）124 万千瓦，与政府签订开发协议472 万千瓦；2）光伏：总规模0.8GW，其中集中式光伏20 万千瓦，分布式光伏59.1 万千瓦；3）储能：总规模1.5GW，其中抽水蓄能120 万千瓦，电化学储能30 万千瓦。值得强调的是，由于公司通过落地产业投资的方式开发项目，且前期黑龙江和柳州的前期产业园投资持续兑现，预估公司储备项目的落地可靠性较强。

    　　风机价格持续下降，为电价下降奠定较高安全垫。从2021 年开始陆上风机（含塔筒）中标价格从3400 元/千瓦附近下滑至2023 年年底的最低1500 元/千瓦，区间跌幅超过56%，风机价格的下降有望使得产业链利润向运营商聚集。而从市场普遍担心的电价角度来看，公司现有项目储备主要位于黑龙江、广西等地，燃煤标杆电价分别为0.374 和0.4207 元/千瓦时，一方面，这两个省份对于新能源参与市场化交易的政策较为友好，市场化交易比例较低；另一方面，当前较低的风机价格为电价下降提供较高的安全垫。据我们测算，在当前5500 元/千瓦的风电造价假设下，12%/10%的资本金IRR 要求分别对应0.28/0.264 元/千瓦时的上网电价，两个电价低于目前绝大部分省份的煤电基准电价以及实际成交价，更显著低于公司指标大省的燃煤标杆电价，而且黑龙江风资源较好，风电利用小时数接近3000，电价安全垫实际更高。

    　　公司电站出售业务利润可观，单瓦净利0.8-1.2 元。以过去三年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2 元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间。未来假设公司年均出售15-20 万千瓦的存量带补贴电站，公司将持续获取1-2 亿元的投资收益，除出售电站外，公司还申报发行全国首单民企REITS 盘活存量资产，2024 年公司REITS 有望成功发行，给公司带来十足利润弹性。

    　　盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司分别实现营业收入20.68、24.08、29.34 亿元，同比增长率分别为12.3%、16.5%、21.8%，实现归母净利润分别为7.89、9.91、11.74 亿元，同比增长率分别为47.5%、25.7%、18.4%，当前股价对应的PE 分别为10、8、7 倍。我们选取三峡能源、龙源电力、节能风电作为可比公司进行估值，公司当前估值远低于可比公司估值。参考公司2022 年分红率，假设2023-2025 年公司分红率维持36%，公司2023-2025年的股息率分别为3.5%、4.4%、5.2%，公司当前估值水平低于行业平均30%以上，成长性高，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：电价下降幅度超预期，新能源新增装机不及预期，电站出售规模不及预期