投资要点：

    新能源运营商起源于宁夏，轻重资产业务协同。公司起源于宁夏，自2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营；2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产。截至2022 年9 月底，公司拥有装机容量182.84 万千瓦，其中风电179.2 万千瓦，光伏3 万千瓦，微网装机0.6375 万千瓦，风电装机占比超98%。在新业务中，1）新能源电站的开发-建设-出售高周转业务，当前主要表现为存量带补贴电站出售（2021 年出售495MW 电站），未来随着新增项目的开发，滚动开发-转让的BT 模式有望得到发展；2）新能源发电资产管理主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等。

    管理优秀机制灵活在运项目回报率亮眼；与产业资本强强联合获取新项目能力极强。1）2016 年以来公司装机陆续向新疆、天津、河南等地拓展，当前省外收入占比达10%。受益于公司更为市场化的管理能力和更为灵活的项目机制，公司毛利率、ROE 均高于行业其他公司，根据公告，当前公司风电收益率全投资回报率在10%左右，资本金回报率15%左右。2）公司积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，获取新能源的能力极强，这种方式一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。当前公司已与天津中车在黑龙江鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2023 年2 月公告获取当地风电指标1.1GW；公司与金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于2023 年2 月正式下线，公司后续有望获取当地较多新能源开发指标。2022 年初至今，公司合计获取指标达1.5GW；考虑前期在手未建，公司在手指标超过1.5GW。

    与央国企广泛合作实现存量带补电站转让回笼现金，较高资产回报率确保出售高溢价。补贴延迟发放严重限制公司现金流，为了回笼资金，提高资金周转率，公司通过与央国企大力合作，开展新能源电站的开发-建设-出售的高周转业务。一方面公司“以旧换新”置换电站，通过出售高补贴电站将大幅回笼现金，同时投资平价电站保障装机规模增长。另一方面，公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现较高收益率。如前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率，当前公司存量项目资本金回报率达15%，远高于央国企通常所要求的项目资本金收益率6%-8%。据此测算，公司资产出售业务至少可获得15%的盈利空间，对应单瓦净利1元左右。

    通过股东支持、产业合作，公司大力拓展分布式光伏、发电资产管理等业务。一方面，公司股东及战略投资者普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司发展分布式光伏提供大量资源；另一方面，公司与央国企大力合作，在将高收益风电项目卖给优质客户的同时，能够承接央国企大量的电站运维业务，实现资管业务的快速增长。2021-2022 年上半年，公司发电资产管理业务范围大幅扩大，利润基本翻倍。

    盈利预测与估值：公司深耕新能源运营行业十余年，拥有市场化的管理和灵活的项目机制，2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产，十四五将迎来快速增长。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为6.95、9.8 和13.9 亿元，当前股价对应的PE 分别为16、11 和8 倍，大幅低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级

    风险提示：新能源新增装机不及预期，电站转让规模或进度不及预期