2023 年业绩低于我们预期

    公司公布2023 年业绩：2023 年收入6338.7 亿元，同比+6.95%，归母净利润86.7 亿元，同比-15.6%；其中4Q23 收入1665.5 亿元，同比-14.9%，归母净利润4.87 亿元，同比-86.3%。公司2023 年业绩低于我们预期，主要系4Q23 减值计提超过我们预期。

    工程承包业务稳健增长，毛利率有所提高。2023 年公司工程承包业务营收5854.8 亿元，同比+9.3%，毛利率9.1%，同比+0.25ppt，工程承包业务保持较好的增长势头和效益提升趋势。资源开发业务与地产业务有所承压。

    2023 年公司资源开发业务营收68.16 亿元，同比-23%，毛利率30.99%，同比-5.36ppt；综合地产业务营收165.19 亿元，同比-27%，毛利率7.89%，同比-3.11ppt。全年经营性现金流承压，但4Q23 现金流同比已明显改善。2023 年公司经营性净现金流58.92 亿元，同比-67.5%，但4Q23单季度经营性净现金流283.7 亿元，同比+86.5 亿元。计提大额减值拖累利润。公司4Q23 计提资产减值损失13.92 亿元、信用减值损失35.43 亿元，较大程度拖累了全年的业绩表现。

    发展趋势

    工程收入和订单平稳增长，核心主业增长韧性较强。2023 年公司工程承包业务营收同比+9.3%，新签合同额约1.42 万亿元，同比增长6.0%，同时新签海外合同额633.84 亿元，同比增长43.72%，创历史新高。我们认为公司核心主业仍有望保持稳健增长。

    资源开发板块有所承压，关注潜在盈利弹性。2023 年资源开发板块营收同比-23.1%，净利润同比-5.6%，主要由于镍、锌、钴等矿物价格自2021-2022 年的高位明显下跌。各项目产量各有升降，巴新瑞木项目镍/钴产量同比-2.03%/+2.85%，巴基斯坦山达克项目粗铜产量同比+4.26%，杜达项目锌/铅产量同比-2.49%/-11.79%。我们建议关注后续矿物价格修复，以及受益铜价上涨及采选扩产的山达克铜金矿项目潜在的量价与盈利弹性。

    盈利预测与估值

    考虑到下游需求或有所承压，我们下调公司2024/25E 归母净利润34.4%/34.4%至92.53/102.94 亿元，当前股价对应A 股2024/25E7.5x/6.8x P/E，对应H 股2024/25E 3.3x/2.9x P/E。考虑到当前公司P/B估值处于历史低位，我们维持公司A/H 股跑赢行业评级，维持A 股目标价4.6 元，对应2024/25E 10.3x/9.2x P/E，隐含36.9%的上行空间；维持H股目标价2.13 港币，对应2024/25E 4.2x/3.7x P/E，隐含27.5%的上行空间。

    风险

    资源品价格下跌，工程项目推进不及预期。