事件： 公司发布2023 三季度报告。23Q1-3， 公司实现营收4673 亿元，yoy+17.7%，实现归母净利/扣非净利81.84/79.49 亿元，yoy+21.9%/20.4%。23Q3单季度实现营收1329 亿元，yoy+23.2%，实现归母净利/扣非净利9.66/9.68 亿元，yoy+15.0%/-1.8%，业绩符合预期。

    23Q3 营收、业绩高增

    23Q1-3，公司实现营收1328.66 亿元，yoy+23.2%，实现归母净利润9.66 亿元，yoy+15.0%，扣非净利润9.68 亿元，yoy-1.8%。分季度看，23Q1/Q2/Q3 营收分别1445/1900/1329 亿元，yoy+22.4%/11.0%/23.2%，实现归母净利33.72/38.46/9.66 亿元，yoy+25.8%/20.6%/15.0%。

    毛利率、费用率保持稳定，新签合同额稳增

    毛利方面：23Q1-3， 公司毛利率9.22%，yoy-0.39pct； 分季度看，23Q1/Q2/Q3 毛利率分别9.45%/9.13%/9.12%，yoy 分别-1.23/+0.59/-1.05pct；

    费用方面：23Q1-3，公司期间费用率2.27%，同比持平，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.43% / 1.73% / 0.11% / 2.90%，yoy 分别-0.01 / -0.11 / +0.12 / -0.05pct。

    现金流方面：23Q1-3，公司经营性现金流净流出224.77 亿元，同比多流出209.07亿元；23Q3，经营性现金流净流出79.61 亿元，同比多流出62.23亿元。

    新签方面：23Q1-3，公司新签合同额 9819 亿元，yoy+5.0%；23Q3，公司新签合同额2600 亿元，yoy-9.8%；分业务看，23Q1-3，新签房建/基建/冶金合同额分别4806/1470/1154 亿元，yoy 分别+3.1%/-3.7%/-4.8%；分区域看，23Q1-3，公司新签海外工程合同额328.2 亿元，yoy+32.6%，23Q3， 新签海外工程合同额112.05 亿元，占总新签额4.3%。

    基本面向好：大力推进城中村改造，地方化债提速

    大力推进城中村改造，房建高占比企业有望受益。7 月21 日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，拟面向21 个超大特大城市推进城中村改造工作。城中村改造市场空间：重点城市城中村建筑面积合计9.2 亿平方米，假设拆建比为2，单位建安成本为3600 元/平方米，对应城中村改造每年建安费用将达6638 亿元；城中村改造带来的建安费用弹性：2022 年，重点城市房地产开发投资完成额为5.66 万亿，根据全国数据假设建安成本占房地产开发投资额63%，计算得到重点城市2022 年建安成本为3.57 万亿，进而得到城中村改造每年建安费用占重点城市2022 年建安费用18.6%，房建高占比建筑企业有望受益。23Q1-3，公司房建板块新签合同额4806 亿元，占总新签额49%。

    资金端：地方化债提速，现金流改善可期。总量看，截至 10 月 20 日，根据公布的发行信息统计，21 省计划发行特殊再融资债券合计 9437.8 亿元，其中已发行 7262.5 亿元、占比 77.0%，上周（10.16- 10.20）已发行 5518.9 亿元、占比58.5%。根据此前财新周刊 8 月报道，我国计划允许地方政府发行 1.5 万亿元特殊再融资债券，目前公布的计划发行规模占比 62.9%，仍有5562.2 亿元的空间可以期待；分省份看，云南省、内蒙古自治区和辽宁省（含单独发债 的大连市）计划发行规模超 1000 亿元、分别 1076/1067/1006 亿元，天津、贵州省、 吉林省、湖南省、广西壮族自治区和重庆计划发行规模在 400-1000 亿元。 我们认为：特殊再融资债券募集资金用于偿还政府存量债务，建筑企业的政府拖欠账款有望得到偿还，进而带动企业经营现金流、信用减值损失和利润端改善。

    优质海外矿山在产，有望受益“一带一路”升温

    优质海外矿山在产：23H1，资源开发业务营业收入为42.82 亿元，较2022 年上半年的35.93 亿元增加6.89 亿元（增幅19.18%）。净利润10.1 亿元，毛利率34.51%。收购巴基斯坦铜矿项目：2022 年，公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3 个采矿权。根据阶段性钻探成果估算，该项目铜矿石资源10.14 亿吨，铜平均品位0.32%。

    深耕“一带一路”沿线国家，打造冶金+非钢工程战略纵深。23Q1-Q3，公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破，成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160 万吨联合钢厂项目，项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目；成功签约印尼MMP 镍铁冶炼EPC 项目，夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司资源开发业务潜力大、有望受益城中村改造推进、化债提速，我们预计公司2023-2025 年营业收入6831、8072、9443 亿元，同比增长15.25%、18.17%、16.98%，归母净利润125.33、148.63（前值144.36）、172.80（前值175.24）亿元，同比增长22.01%、18.59%、16.26%，对应EPS 为0.60、0.72、0.83 元。现价对应PE 为5.57、4.70、4.04 倍。按2023/2024 分部业绩，分别对应分部估值合计944/1044 亿元，看35%/50%向上空间。当期价值显著低估，维持“买入”评级。

    风险提示事件：铜矿投产速度、产量不及预期，海外业务发展不及预期。