业绩增速亮眼，海外经营显著恢复。2023H1 公司实现营业收入3345 亿元，同增16%；实现归母净利润72.2 亿元，同增23%，增速符合预期；实现扣非归母净利润70 亿元，同增24%。分季度看，Q1/Q2 公司营收分别同增22%/11%；归母净利润分别同增26%/21%，二季度收入增速有所放缓，但受益毛利率提升、税率下行，业绩仍保持较快增长。分业务看，工程承包实现营收3178 亿元，同增17%，其中冶金/房建/交通基建分别实现营收654/1675/621 亿元，同增16%/21%/17%，主业维持较快增长。地产开发/装备制造/资源开发分别实现营收78/69/43 亿元，同比-14%/+1%/+19%。分地区看，境内/境外分别实现营收3219/126 亿元，同增15%/30%，海外经营已逐步恢复至疫前水平。

    　　施工主业毛利率提升，现金流有所承压。2023H1 公司综合毛利率9.27%，同比-0.07 个pct，毛利率略降主要因大宗商品价格回落，资源板块业务毛利率下降较多。分业务看，工程承包/地产开发/装备制造/资源开发毛利率分别同比+0.3/-2.6/+1.3/-11.8 个pct，施工主业毛利率明显提升。期间费用率4.83%，同比小幅提升0.02 个pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.09/+0.08/+0.04 个pct，管理费用率下降主要因折旧摊销额同比有所降低；研发费用率上升主要因公司持续加大低碳冶金、智能建造、高端房建等领域研发投入。资产（含信用）减值损失同比多计提约1.6 亿。所得税率同比下降2.6 个pct。归母净利率2.16%，同比提升0.13 个pct。上半年经营性现金流净流出145 亿元，去年同期为净流入1.7 亿，预计主要因受财政资金紧张影响，部分项目回款有所滞后。收现比/付现比70%/73%，YoY-11/-7 个pct。

    　　资源板块规模稳步扩张，上半年净利润贡献比12%。上半年公司资源开发业务实现营收43 亿元，同增19%；实现净利润10 亿元，占净利润总额的12%，其中镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别实现营收28/2.9/5.3 亿元；归属中方净利润分别为9/0.8/0.6 亿元。洛阳中硅上半年多晶硅产量/销量分别为2650/2588 吨；硅基材料新产品产销量5350 吨，实现销售收入4.43 亿，净利润308 万元。受益新能源渗透率提升，镍钴资源预计长期向好，资源板块有望持续贡献较大利润弹性，带动公司价值重估。

    　　H1 新签合同额稳健增长，海外订单增速亮眼。2023H1 公司新签合同额7226亿元，同增12%，其中新签工程合同额6980 亿元，同增11%。5000 万元以上工程承包项目中， 房建/ 交通基建/ 冶金/ 其他分别新签合同额3570/1033/855/1318 亿元（合计6775 亿），同比+5%/+4%/-3%/+70%，其他工程增速较快预计主要系生态环保、新能源等新兴产业高增驱动。分区域看，境内/境外分别新签合同额6764/216 亿元，同增11%/31%，海外订单快速增长。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为121/140/158 亿元，同比增长18.1%/15.1%/13.1%，EPS 分别为0.59/0.67/0.76 元，当前股价对应PE 分别为6.2/5.4/4.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：冶金工程需求下滑风险，基建投资不及预期风险，项目施工进度不及预期风险，镍钴等金属产品价格波动风险等。