冶金工程龙头，积极推进业务多元化转型

    　　中国中冶是全球最大的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，20 年收入/利润增速18%/19%，增速居于央企较高水平，20 年公司新签合同额首次突破万亿元至10197 亿元，同比+29.5%，是当年收入的2.5 倍，21M1-7 订单增速36.9%，在手订单充足。立足于传统冶金工程领域，智能化改造和新能源等领域打造新的发展增长极，商业模式重塑，丰富的镍钴铜等有色矿产资源，受益于金属价格上涨利润明显增厚，有望迎来价值重估。

    　　传统业务积极转型，智能改造/新能源打造新增长极借助钢铁行业转型升级的机遇，切入冶金节能环保改造市场领域，包揽环保搬迁、节能减排和产业升级的大型项目。积极布局氢冶金钢铁制造，致力于低碳冶金研究。中冶京诚中标全球首例氢能源开发和利用工程，探索钢铁行业低碳经济。中冶武勘与宝冶积极参与光伏市场建设，15 年10 月，中冶武勘首个光伏发电建设项目-榆林旷达光伏发电与煤矿塌陷区治理及生态农业一期50MWp 光伏发电项目开工；20 年11 月宝冶承建的上海市最大单体集中式光伏发电项目—崇明区陈家镇裕安养殖场渔光互补110 兆瓦光伏发电项目EPC总承包项目举行并网运行仪式。此外全资子公司中国恩菲积极开阵多晶硅及光伏发电业务，挖掘新能源赛道机遇。

    　　镍钴铜等有色资源开发具备完整产业链，矿产资源开发迎估值重塑公司从事的资源开发业务主要集中在镍、钴、铜、锌、铅等领域，巴布亚新几内亚镍钴项目全年平均达产率103.2%，达产率位列世界湿法冶炼红土镍矿第一，此外还拥有巴基斯坦杜达铅锌矿、巴基斯坦山达克铜金矿和阿富汗艾娜克铜矿，受益于金属价格大幅上涨，我们测算21 年资源开发业务有望贡献归母毛利润15.4 亿元（其中考虑权益比例后镍钴矿贡献6.2 亿元），贡献归母净利润11.8 亿元，其中镍钴矿贡献归母净利润7.7 亿元。此外，公司积极把握前驱体材料体系发展机遇，投资36.9 亿元生产高镍三元前驱体。21 年6 月，8 系高镍三元前驱体产品正式量产；21 年7 月，9 系高镍三元前驱体通过客户端小试认证。目前中冶新能源5 系、6 系高镍三元前驱体产品已应用于广汽、上汽、蔚来、小鹏、吉利等车企的常规续航里程车型。

    　　分部估值给予21 年目标市值1087 亿，首次覆盖，予“买入”评级我们预计21-23 年归母净利分别为92/106/119 亿元，其中资源开发业务为11.8/12.6/13.4 亿元。采用分部估值法，传统业务参考中国化学、中国铁建和中国交建的21 年PE 均值为7.3x，给予该部分业务21 年目标PE 8.0x，对应目标市值637.8 亿；资源开发业务参考江西铜业、紫金矿业、华友钴业及格林美的21 年PE 均值为38x，给予该部分业务21 年PE 38x，对应目标市值449.4 亿。

    　　综合两部分估值情况，21 年公司合计目标市值1087.2 亿，对应21 年公司整体PE 11.9x，目标价5.25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：基建等行业投资弱于预期；房地产行业调控升级；金属价格下跌及高镍电池需求不及预期等。