1Q21 业绩符合我们预期

    　　中国中冶公布1Q21 业绩：收入944.2 亿元，同比增长29.8%，对应1Q19-1Q21 CAGR 为22.3%，净利润21.4 亿元，同比增长12.9%，对应1Q19-1Q21 CAGR 为10.0%。业绩符合我们预期。

    　　1Q21 毛利率同比减少0.1ppt 至11.4%；管理、财务费用率分别同比减少0.1ppt、0.2ppt 至2.9%、0.4%，研发费用率同比提升0.8ppt至2.3%；资产+信用减值损失同比增加20.4%至6.9 亿元；少数股东损益同比增加85.2%至9.0 亿元，我们估计因子公司发行永续债增加、非控股项目收益增加等；净利率同比减少0.3ppt 至2.3%。

    　　1Q21 经营现金净流出129.9 亿元，同比扩大40.9 亿元，但考虑1Q18、1Q19 分别为净流出129 亿元、139 亿元，1Q21 流出规模与之相当，我们认为公司1Q21 现金流转维持正常水平；投资现金净流入47.5 亿元，由1Q20 的流出15.4 亿元转正。

    　　发展趋势

    　　看好工程收入较快增长。我们估计1Q21 工程业务收入实现较快增长。从订单来看，1Q21 新签工程订单2,725.5 亿元，同比增长61.7%，较1Q19 复合增长24.3%，其中房建/基建/冶金工程订单分别为1,464/502/404 亿元，分别较1Q19 复合增长29.6%/22.4%/38.4%，增速较快。考虑2020 年公司新签订单同比增长29.4%，我们认为公司2021 年工程业务收入有望延续较快增长。

    　　看好资源业务贡献全年利润弹性。考虑镍、钴、铜一季度价格的快速上涨，LME 镍、钴、铜一季度均价相较2020 年全年分别上涨28%、50%、37%，我们估计资源业务对公司一季度盈利已有较大贡献。而资源品当前价较2020 年均价仍较高（LME 镍、钴、铜分别高出25%、54%、59%），我们看好资源业务提供全年利润弹性。

    　　看好公司保持较高盈利质量。1Q21 应收票据及账款+合同资产周转天数为157 天，而1-4Q20 分别为166/166/169/145 天，总体呈加速趋势。公司自2013 年以来持续保持140 亿元以上的经营现金净流入，2020 年净流入280.3 亿元，盈利质量持续向好；我们预计随着公司“两金”压降的推进，公司有望保持较高的盈利质量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021、2022 年净利润不变。当前公司A/H 股股价分别对应8.1x/4.2x 2021e P/E（扣除永续中票口径，下同）。我们维持H股跑赢行业评级和目标价2.35 港元，对应5.0x 2021e P/E 和21%上行空间；维持A 股中性评级和3.5 元目标价，对应8.7x 2021e P/E和7%上行空间。

    　　风险

    　　收入确认不及预期，资源品价格下行。