事件：

    　　公司发布2020 年年报。报告期，公司实现营业收入4001 亿元，同增18%（高于前期预测约2pcts）；归母净利润约79 亿元，同增19%（高于前期预测9pcts）；扣非归母净利润71 亿元，同增23%。单四季度，公司营收1321 亿元，同增20%，环增220%；归母净利润33 亿元，同增27%，环增51%。

    　　点评：

    　　工程业务承包业务盈利能力提升，冶金工程收入同增29%：

    　　报告期，工程承包业务、房地产开发、装备制作、资源开发分别实现营业收入3640亿元、241 亿元、110 亿元及43 亿元，分别同增17%、21%、53%及-15%。工程业务板块中，冶金工程、房建、基建及其他工程收入分别为905 亿元、1650 亿元、773 亿元以及311 亿元，分别同增29%、12%、15%以及17%。冶金工程类项目占比提升，主要是下游的改建、投资等需求好转。公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，掌握领先核心技术，为钢企提供全产业链整体解决方案，年内中标全球首例氢能源开发利用示范项目，探索钢铁工业低碳、“零碳”

    　　发展路径。目前其冶金工程业务在国内冶金工程市场市占率稳占90%，全球市占率60%。

    　　报告期，公司综合毛利率11.4%，同增-0.3pct；工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务毛利率分别为10.2%、20.1%、13.9%以及28.2%，同比增加0.03pct、-5.3pcts、3.7pcts 以及3.0pcts。工程承包毛利率提升主要为业务结构变化所致（冶金工程贡献提高），装备业务毛利率提高除效率提升之外，还有钢结构业务调整至该分类影响。资源业务板块盈利提升，主要是公司瑞木镍钴矿生产有序推进，且由于新能源汽车行业对于高镍三元动力电池需求扩大，致使镍价在高位运行。

    　　迈入万亿订单俱乐部：

    　　报告期，公司新签合同额达10197 亿元，同增29.5%；继中建、两铁后，第四/五家迈入万亿订单俱乐部的建筑企业（中国交建也于2020 年新签订单破万亿）。报告期，公司新签工程合同9786 亿元，同增30%；其中，新签冶金工程合同额1434亿元，占新签工程合同额比例约为14.7%，占比同减2.4pcts。2021 年1-2 月，公司新签订单合同额1820 亿元，同增103.5%，较2019 年增长77%。良好的合同开局，预示后续公司合同增长有望维持较高水平，公司市场竞争力进一步得到验证。

    　　经营性现金流改善显著，回款有改善：

    　　报告期，公司经营性活动现金流净流入约280 亿元，同增60%；经营性现金流项目大幅改善主要由于：1）收现比104%，同增约2pcts；应收账款账龄结构有一定改善，三年期以上余额占比约为17.8%，同比减少4pcts；2）经营性应付项目增加约76.7 亿元，表明公司对上游占款能力有一定提升。随着公司回款改善，公司资产周转率提升至0.83 次，同增11%；相应，公司ROE 为8.03%，同增0.8pct。随着回款改善、运营能力的提升，公司资产负债率降至72.3%，同减2.2pcts，达到国资委考核目标。期末永续债规模为205 亿元，同比减少约54 亿元，殊为不易的是，公司并非通过权益工具降低其负债率，而是通过经营效率的改善从而降低负债率。

    　　公司A 股、H 股均维持“买入”评级：

    　　公司新签订单高增，首次迈入万亿订单俱乐部；从2021 年1-2 月份新签订单观察，其新签订单增长趋势有望维持。公司在冶金工程领域优势显著，受益于下游钢铁低碳改造趋势下的需求增长；公司非冶金工程业务拓展得力，订单占比进一步提升；其资源业务，如镍钴矿、铅锌矿、铜金矿等资源禀赋较好，随着全球大宗商品价格上涨，或能带来额外业绩增量。公司经营效率改善较为明显，收现比稳步提高，应收账款账龄结构优化，负债率稳步下降。预计公司2021-2022 年EPS 为0.43 元、0.50 元，此次预测较前次预测分别上调13%及15%，新增2023年EPS 预测为0.56 元。现价对应公司A 股、H 股21 年动态市盈率分别为7.9x、3.9x，现阶段估值仍处在历史底部区间，维持A 股、H 股“买入”评级。

    　　风险提示：运营效率下降、建筑业需求大幅下滑、冶金行业投资需求下滑、地产业务超预期下降