投资建议

    中国中冶公告2020 年业绩：收入4,001.1 亿元，同比增长18.2%，净利润78.6 亿元，同比增长19.1%，超出我们预期，主要因地产业务增长较快。我们上调公司H 股评级至“跑赢行业”，理由如下：

    理由

    工程主业加速增长。2020 年公司新签工程合同9,786 亿元，同比快速增长30.4%，其中主要由房建、基建订单贡献（分别同比增长42.8%、31.1%）；工程业务收入同比增长16.7%，主要由冶金工程贡献（同比增长28.8%）；毛利率同比提升0.1ppt 至10.2%。公司2021 年新签合同目标1.2 万亿元，对应同比增长约20%，我们认为公司新签工程合同、尤其是房建合同增速有望保持较高增速，支撑工程收入的较快增长。

    盈利质量、资产质量持续改善。公司自2013 年以来持续保持140亿元以上的经营现金净流入，2020 年净流入280.3 亿元，同比多流入104.5 亿元（主要因应收款周转加快、合同负债周转放缓），反映公司盈利质量持续向好。2020 年公司资产负债率同比下降3.8ppt 至76.3%，净负债率同比下降44.7ppt 至35.7%1，资产质量持续改善。我们预计，随着公司“两金”压降的推进，公司有望保持较高的盈利质量和资产质量。

    资源业务有望提供业绩弹性。2020 年公司资源业务收入为43.8 亿元，同比下滑15.4%，主要因镍、钴销量同比下滑（分别同比下滑11.2%、2.1%）。2021 年至今，考虑LME 镍、钴均价相较2020 全年分别上涨了28%、50%，且疫情后产品销售有望恢复，我们预计公司的资源业务有望提供较大的业绩弹性，推动2021 年净利润增长。

    我们与市场的最大不同？对公司盈利、资产质量的改善更为乐观。

    潜在催化剂：资源品价格上行。

    盈利预测与估值

    考虑公司新签工程合同加速增长，且资源品价格上涨有望带动资源板块盈利提升，我们上调2021 年净利润9%至90.7 亿元，引入2022 年净利润104.5 亿元。当前公司A、H 股股价分别对应7.8x、4.0x 2021e P/E（扣除永续中票口径，下同），H 股估值具有较强吸引力，我们上调H 股评级至跑赢行业，上调H 股目标价31%至2.35港元，对应5.0x 2021e P/E 和27%上行空间；维持A 股中性评级和3.5 元目标价，对应8.7x 2021e P/E 和12%上行空间。

    风险

    建筑行业竞争加剧，资源品价格下行。