投资建议

    中国中冶公布2019 年业绩：营业收入3,386.4 亿元，同比增长17.0%；净利润66.0 亿元，同比增长3.6%，低于我们的预期，主要因毛利率降低、保理/ABS 费用增加。我们下调公司评级至“中性”。

    理由如下：

    工程业务延续稳健增长，但毛利率持续承压。2019 年公司工程业务新签合同7,506 亿元，同比增长19.4%，我们估计当前公司在手合同充足，有望带动2020 年业务收入延续较快增长。但2019 年工程业务毛利率仍承压，年内同比降低0.4ppt，延续了2017 年以来的下行趋势，主要因项目竞争激烈、新承接项目毛利率降低、分包和材料成本上升等，我们预计未来公司工程业务毛利率或仍面临一定压力。

    地产销售持续下降，业务盈利或承压。2019 年公司地产业务收入同比下滑12.7%，毛利率也同比降低2.5ppt。2019 年公司地产销售额同比减少16.4%，延续了2018 年的下滑趋势，或对2020 年收入确认形成压力；叠加地产限购限价等政策或制约项目毛利率，我们认为公司地产业务盈利或继续承压。

    资源业务面临一定不确定性。2019 年资源业务净利润同比下滑91.2%至2,220 万元，期间公司主要矿产项目产量平稳，而多晶硅、镍、钴等价格波动致业务利润下滑。近期大宗商品价格大幅下跌，2020 年以来LME 镍/钴/铅/锌价格分别下跌约20%/8%/12%/20%，我们建议关注公司资源业务盈利前景。

    我们与市场的最大不同？我们对公司工程业务毛利率、地产业务收入和资源业务盈利预期更为谨慎。

    潜在催化剂：资源品价格进一步下行。

    盈利预测与估值

    当前公司A/H 股股价分别对应9.6x/4.3x 2020e P/E。考虑到工程业务毛利率承压、资源业务盈利存在不确定性，下调2020 年归母净利润预测21%至70 亿元，引入2021 年归母净利润预测75 亿元；下调A/H 股目标价16%/28%至2.74 元/1.58 港元，分别对应10x/5x2020e P/E，隐含6%/19%空间。（P/E 均基于剔除扣除优先股股息和永续债利息后的EPS）。下调A/H 股至“中性”评级。

    风险

    工程业务收入和毛利率超预期。