2019 年收入同比+17.0%，归母净利同比+3.6%，收入较快增长，但成本上升及投资损失增加拖累利润表现。毛利率下滑0.9pct，费用率持平，应收账款ABS 或导致投资损失增多，经营现金流改善。房建及冶金订单维持较快增长。 冶金工程把握技改搬迁机遇，全面布局管廊、主题公园、水治理等新基建领域。考虑到疫情影响房建的复苏节奏以及地产的销售影响、有色金属价格波动等因素，我们下调2010-21 年净利润预测至71.3/76.5 亿元（原预测为75.1/80.6亿元），新增2022 年净利润预测81.9 亿元，对应EPS 预测为0.30/0.32/0.35元，对应PE 为8.8x/8.1x/7.5x，维持“买入”评级。

    2019 年收入同比+17.0%，归母净利同比+3.6%，收入较快增长，但成本上升及投资损失增加拖累利润表现。公司2019 年营收3,386.4 亿元（同比+17.0%），归母净利润66.0 亿元（同比+3.6%），利润增速低于收入增速主要为成本费用上升及投资损失增加所致。分业务看，工程/地产/装备制造/资源营收分别为3,118.4/199.6/72.3/51.9 亿元，同比+20.7%/-12.7%/+3.5%/-1.9%，工程收入较快增长，地产业务有所调整，受2H19 价格下调影响资源业务收入同比下滑。工程承包中房建/冶金/交建收入为 1,470/703/674 亿元，同比+36.7%/+8.4%/+24.8%，房建和交建继续保持较快增长。根据公司年报，公司计划2020 年实现营收3,570 亿元（较2019 实际营收+5.4%）。

    毛利率下滑0.9pct，费用率持平，应收账款ABS 或导致投资损失增多，经营现金流改善。公司2019 年综合毛利率11.6%（同比-0.9pct），其中工程/地产/装备制造/资源毛利率为10.1%/26%/10.2%/25.2%，（同比-0.4/-2.5/-1.8/-8.0pcts），冶金工程毛利率下降拖累整体工程毛利率，地产收入确认节奏有所调整，价格下行使得资源业务毛利率显著下滑。公司综合费用率7.1%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率0.7%/2.8%/2.9%/0.7%，同比持平/-0.2/+0.5/-0.2pct，研发费用较去年同期增加38.3%。2019 年公司投资损失9.9 亿元（同比+276%），我们判断主要为子公司做应收账款ABS 导致确认损失所致。经营现金净流入175.8 亿元（去年同期净流入140.5 亿元），较去年同期增加25%；投资现金净流出98.4 亿元（去年同期净流出117.4 亿元）；筹资现金净流入91.5 亿元（去年同期净流入59.3 亿元）。

    2019 年订单同比+18%，房建及冶金订单维持较快增长。2019 年公司新签合同7,876 亿元，同比+18.3%；其中海外新签423.8 亿元，同比-8.0%。新签订单中工程承包新签7,506 亿元，同比+19.4%；5000 万以上的项目中，房建/交通基建/冶金工程分别新签3,694/1,427/1,110 亿元（同比+28.1%/-2.6%/+16.2%），房建及冶金订单维持较快增长。

    冶金工程把握技改搬迁机遇，全面布局管廊、主题公园、水治理等新基建领域。在传统冶金工程业务上，公司把握产能置换、钢厂搬迁、产业升级等机遇，2020 年，冶金订单料将稳健；公司作为综合管廊领军龙头企业，在管廊市场中位于领先地位，2019 年7月，公司中标雄安新区基建第一标，项目包括管廊、道路、桥梁等工程建设。此外公司在新基建领域竞争力增强，在管廊/主题公园/海绵城市/特色小镇/水环境治理等领域均有较多布局，2019年这些领域签订的重点项目订单分别有77.6/82.4/10.9/93.9/81.4亿元，新基建领域新签合计346.2 亿元，水环境治理和特色小镇取得较大突破，重点项目订单分别同比+64.1%/58.3%。

    风险因素：有色金属价格波动；地产、基建投资不及预期；业务转型不及预期。

    投资建议：考虑到疫情影响房建的复苏节奏以及地产的销售影响、有色金属价格波动等因素，我们下调2010-21 年净利润预测至71.3/76.5 亿元（原预测为75.1/80.6 亿元），新增2022 年净利润预测81.9 亿元，对应EPS 预测为0.30/0.32/0.35 元，对应PE 为8.8x/8.1x/7.5x，维持“买入”评级。