核电为基，多类型工程建设业务布局。中国核建隶属于中国核工业建设股份有限公司，2016 年上市，是国防核工程的重要建造商，主要业务包括军工工程、核电工程及大型工民建工程的建设。2017 年前三季度实现营业收入363.34 亿元，同比增长23.86%；归母净利润5.77 亿元，同比增长13.19%。
军工工程是公司传统业务，在核工业、航天、航空、船舶和兵器领域具备高科技项目建设经验。核电工程建设是公司核心业务，30 余年来承建了国内全部核电站的核岛工程。基于军工及核电工程积累的建设经验，公司积极拓展工民用工程建设业务，在石化、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业承接多个大型工程。公司2018 年中报显示，工民建工程营业收入实现147.28 亿元，占全部营业收入的65.18%；核电及军工工程营业收入占比分别为18.41%和6.07%。
核电建设领域龙头企业，具备多种核电机型自主化建造能力。目前国内在运的43 台核电机组中，除台山核电2 号机组核岛土建以及阳江5、6 号机组核岛安装工程外，其余机组核岛建筑安装工程均由公司承担。截至6 月30 日，公司在全球承担17 台机组建设，并成功中标徐大堡等核电项目。公司拥有百万千瓦级大型商用核电站自主化建造能力，具备AP1000、ERP、华龙一号等新一代先进压水堆及高温气冷堆核电站的建造能力，可承建机型横跨二代、二代+、三代乃至四代核电技术。
核电建设不同于一般基建，核岛工程建设企业必须严格遵守IAEA 标准和HAF 核安全法规，需要获得电力工程总承包资质、机电安装工程总承包资质，同时与核安全相关的设备制造、安装业务还需具备国家核安全局颁发的《民用核安全设备制造许可证》、《民用核安全设备现状许可证》，进入门槛较高。在建造过程中需要大量专用建造设备及工装，如大型模块预制设施、超大型起重运输设备、高精度检测测量设备等。
公司下属中核二二公司、中核二四公司、中核华兴公司、中核二三公司、中核五公司等五家公司从事核电站核岛及常规岛土建和安装施工，国家核安全局要求的从事核电站核岛工程土建和安装的相关资质，至2015 年底即已具备同时承担建设44 台核电机组的能力，预计到2020 年公司有望具备同时承担50 台机组以上核电站核岛工程建造的能力。
核电有望重启，建设有望提速。从政策规划及低碳约束的角度看，我国核电项目依然存在较大缺口，年需新增开工量约8 台机组。今年以来，三门、海阳等AP1000 机型机组建成投产并已投入商运或具备商运条件，三代核电机组技术路线正逐渐得到认可，压制核电核准因素有望得到解除，沿海核电重启核准在望，开工建设进度有望提速。我们按照单位千瓦造价1.6 万元/千瓦，建筑及安装总投资占比约20%测算，若年新开工8 台机组、单机容量100 万千瓦，预计可拉动建设工程市场空间256 亿元。
基建补短板力度加大，工民建为公司提供重要业绩来源。7 月份以来，国常会、中央政治局会议、国务院等多次提出稳投资、基建补短板等措施，基建投资有望回暖。公司工民建工程涵盖业务广泛，近年来以PPP 为抓手，重点拓展技术要求较高的石化、LNG、机电安装、大件吊装、风电工程等行业领域，上半年营业收入同比增长36.32%，有力支撑公司营收规模扩大。截至2018 年9 月底，公司工民建工程新签合同订单586.79 亿元，同比增长45.6%，占公司全部新签订单的87.8%，在核电发展趋缓周期下成为公司业务的重要业绩来源，未来亦有望与军工及核电建设业务保持协同发展。
“两核”合并利于公司业务走出去。公司控股股东中核建集团拟与中核集团实施重组，重组完成后公司控股股东、实际控制人将变更为中核集团。中核集团是我国三大核电项目开发商之一，拥有“核燃料-核技术-核项目-核环保”的核电运营全产业链，依托中核集团核电项目及海外市场拓展，公司能够获得更为稳定的工程建设订单，同时有利于公司进一步加速海外项目获取、扩大业务来源。
拟发行可转债利于公司资金结构改善。公司拟公开发行可转债不超过30 亿元人民币，扣除发行费用后用于湖南醴陵渌江新城核心区PPP 项目、三都水族自治县市政基础设施建设PPP 项目、监利县文化体育中心PPP 项目、广安职业技术学院二期建设PPP 项目等工民建项目建设并补充流动资金。截至2018 年三季度末，公司资产负债率达到86.83%，在行业内处于较高水平，若可转债顺利发行，有望增加公司流动性、降低资产负债率，改善资金结构。
首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司为核电工程建设龙头，若核电重启核准开工，公司将受益于核电项目建设提速。同时，基建补短板力度加大，利好公司工民建工程业务拓展及业绩释放。暂不考虑拟公开发行可转债对股本的影响，我们预计公司2018-2020 年EPS分别为0.36、0.41 和0.46 元/股，对应当前股价PE 分别为20.20、17.77 和15.88 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示：核电重启的不确定性风险；核电事故风险；可转债发行的不确定性风险；中核建与中核合并的不确定性风险；PPP 项目风险；海外项目拓展的不确定性风险。