核心观点

    　　3 月30 日，公司发布2025 年业绩报告，实现营业收入2835.8 亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润57.25 亿元，同比增长25.74%，实现扣非后归母净利润29.80 亿元，同比下降26.68%，业绩符合我们预期。展望2026 年，公司研发创新管线陆续兑现，中药板块稳健向好，商业板块整体稳定，收入端有望稳健向好，随着公司降本增效稳步推进，叠加国企改革、十五五规划持续落地、减值影响边际减弱，期待公司主业利润稳定增长。

    　　事件

    　　公司发布2025 年业绩报告，业绩符合我们预期3 月30 日，公司发布2025 年业绩报告，实现营业收入2835.8亿元，同比增长3.03%，实现归母净利润57.25 亿元，同比增长25.74%，实现扣非后归母净利润29.80 亿元，同比下降26.68%，业绩符合我们预期。

    　　上海医药拟向全体股东每10 股派发现金红利3.50 元（含税），该方案仍需提交公司股东会审议。

    　　简评

    　　工商板块稳健增长，资产减值影响利润

    　　2025 年，公司收入端增长3.03%，主要由于：1）商业板块创新业务增速较快，带动商业板块稳健增长3%为2591 亿元；2）工业板块并表上海和黄，收入同比增长3.33%为245.22 亿元。2025　　年，公司归母净利润同比增长25.74%，扣非归母净利润同比下降26.68%：主要由于：1）公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21 亿元，同比下降5.56%；2）账期压力有所增加，信用减值损失同比增加3.49 亿元、资产减值损失同比增加4.05 亿元；3）联合营企业贡献利润同比下降。

    　　2025Q4，公司营业收入685.07 亿元，同比增加4.40%；归母净利润5.77 亿元，同比增长15.88%；扣非归母净利润2.82 亿元，同比下降25.65%，利润端表现差异较大主要由于：1）受联合营企业影响，公司投资净收益同比减少2.37 亿元，影响扣非归母端规模；2）公司25Q4 公允价值变动损益贡献2.2 亿元，提升归母端规模。

    　　工业板块：业绩恢复稳健增长，期待后续盈利能力改善2025 年，公司医药工业收入板块同比增长3.33%为245.22 亿元，收入端回归稳健增长阶段，毛利率同比减少2.08pct 为57.13%，主要由于品种结构调整影响，贡献利润20.39 亿元，同比下降7%，利润端降幅环比收窄，期待后续盈利能力持续改善。分板块来看，中药板块工业收入实现111 亿元，同比增长15.97%，化药板块相对稳健。重点产品方面，2025 年，公司全年工业销售过亿产品数量40 个，其中过10 亿产品数量4 个，60 个重点品种销售收入134.43 亿元，核心产品表现较为稳健。

    　　稳步推进研发创新，二次开发成果显著。2025 年，公司研发投入26.04 亿元，其中研发费用23.4 亿元，公司加快重构研发项目漏斗，聚焦免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化和抗感染六大疾病治疗领域，多个创新药管线研发有序推进。2025 年12 月，公司1 类创新药苹果酸司妥吉仑片正式获批上市，截至12 月底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有59 项，其中创新药47 项，改良型新药12 项。在创新药管线中，已有1 项提交上市申请并获得受理，有6 项处于临床III 期阶段。二次开发方面，公司麝香保心丸的LESS 研究成果发表于Phytomedicine（《植物药》）杂志；胃复春被收录于《老年慢性萎缩性胃炎慢病管理指南（2025）》；养心氏片被纳入中国《经皮冠状动脉介入治疗指南（2025）》；冠心宁片被纳入《中西医联合防治血脂异常临床应用指南》。我们认为，公司研发梯队较为完善，在研产品优势明显，随着新药陆续上市，后续有望提升整体估值水平。

    　　深化转型升级，降本增效成果显著。2025 年，公司持续推动工业制造智能化、数字化转型，推动攻关项目156 个，实现降本增效收益超4000 万元。此外，公司继续加强供应链管理，全年组织74 场中药材联合采购，采购成本下降约8%。我们认为，随着公司工业板块陆续整合，规模化优势逐步体现，盈利能力或将持续改善。

    　　商业板块：创新业务优势明显，期待后续稳健增长2025 年，公司分销板块收入同比增长3.05%为2588.28 亿元，毛利率同比减少0.15pct 为5.79%；零售板块收入同比增长1.77%为86.66 亿元，毛利率同比减少1.45pct 为11.38%。商业板块合计贡献利润34.57 亿元，同比增长2.1%。2025 年，公司创新业务加速放量，其中：1）CSO 业务整体实现百亿突破，新签多个药品合作项目，取得多款疫苗产品区域推广权；2）创新药板块全年销售537 亿元，同比增长较快；3）器械大健康业务新增SPD 签约项目超过30 个，规模突破447 亿元。我们认为，公司商业板块持续推进业务创新，且公司依托镁信健康在商业保险创新支付的业务优势，构建“医-药-险”的协同生态，随着模式逐步闭环，后续有望驱动商业板块实现高质量发展。

    　　主业经营稳步向好，创新潜力持续释放

    　　展望2026 年，我们认为，公司院内分销业务收入有望在较低基数基础上呈现稳健增长趋势，CSO、进口总　　代、器械大健康、新零售板块等创新业务将维持较快增长趋势，带动整体商业板块收入增速及盈利能力稳步向上。工业板块方面，公司研发潜力陆续兑现，中药二次开发持续推进，产品销售潜力有望逐步释放。2026 年，公司仍将继续推进降本增效，且减值压力相对较低，考虑到十五五规划等战略逐步落地，我们看好公司主营业绩及估值稳健提升。

    　　结构调整影响毛利率，降本增效表现较好

    　　2025 年，公司综合毛利率为10.73%，同比下降0.40 个百分点，降幅较前三季度有所收窄，主要由于工业板块部分产品受集采等因素影响。销售费用率为4.66%，同比增加0.04 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.87%，同比下降0.19 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.50%，同比下降0.04 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加5.61%为61.5 亿元，基本保持稳定；应收账款周转天数同比增长3.03 天为102.47 天，基本保持稳定；存货周转天数为59.94 天，同比增加4.33 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加0.9 天为73.12 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为2979.76 亿元、3148.32 亿元和3344.03 亿元，分别同比增长5.1%、5.7%和6.2%，归母净利润分别为52.31 亿元、56.14 亿元和61.37 亿元，分别同比增长-8.6%、7.3%和9.3%，26 年归母净利润同比下降主要由于25 年上海和黄股权重估带来的一次性影响，导致基数相对较高，预计公司26 年剔除一次性损益影响后的经营利润保持稳健增长态势，折合EPS 分别为1.41 元/股、1.51 元/股和1.65 元/股，对应PE 为12.1X、11.3X、10.3X。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。