商业板块稳健增长，Q3 减值影响利润

    　　公司发布2025 年三季报：2025Q1-3 公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64 亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08 亿元（+2.91%）。2025Q1-3 公司归母净利润51.47 亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65 亿元，商业板块贡献利润26.53 亿元，主要参股企业贡献利润3.24 亿元。2025Q1-3 公司扣非净利润26.99 亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5 亿元（-15.56%）。

    　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3 营业收入分别为707.63 亿元（+0.87%）、708.3 亿元（+2.27%）、734.79 亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33 亿元（-13.56%）、31.26 亿元（+123.33%）、6.88 亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63 亿元（-8.10%）、8.37 亿元（-37.13%）、5.99 亿元（-38.94%）。Q3 净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。

    　　从盈利能力来看，2025Q1-3 毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。

    　　费率方面，2025Q1-3 销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。

    　　创新引领，医药商业稳步增长

    　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO 业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3 公司创新药业务实现销售收入407 亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276 亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88 亿元，同比增长超过4%。

    　　工业板块新药研发有序推进

    　　2025 年1-9 月，公司研发投入17.29 亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15 亿元。截至2025 年9 月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57 项，包括创新药管线45 项。创新型重组人源IL-17 单抗BCD-085 针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1 类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III 期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22 的嵌合抗原受体自体T 细胞注射液B019 注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I 期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为

    　　2866.66/3014.40/3171.40 亿元， 归母净利润分别为57.01/55.38/60.74 亿元，当前股价对应PE 分别为12/12/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。