核心观点

    　　10 月29 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入2096.29 亿元，同比增长6.14%，实现归母净利润40.54 亿元，同比增长6.78%，实现扣非后归母净利润36.86 亿元，同比增长11.56%，业绩符合我们预期。展望24Q4 及25 年，公司CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务有望实现稳健增长；工业板块营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力持续提升，叠加国企改革持续推进，期待公司业绩稳步增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年第三季度业绩报告，业绩符合我们预期

    10 月29 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，实现营业收入2096.29 亿元，同比增长6.14%，实现归母净利润40.54 亿元，同比增长6.78%，实现扣非后归母净利润36.86 亿元，同比增长11.56%，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　创新业务加速增长，工业板块持续向好

    　　2024 年前三季度，公司收入端增长6.14%，主要由于商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长8.28%为1913.45 亿元，其中CSO 收入同比增长176.3%达到61 亿元。归母净利润同比增长6.78%，扣非归母净利润同比增长11.56%，增速快于收入端，主要由于：1）上年同期利润端基数较低，且扣非利润基数低于归母净利润端；2）工业板块持续推进营销改革等降本增效措施。

    　　2024 年第三季度，公司收入端增长8.16%为702.16 亿元，归母净利润同比下降6.29%为11.12 亿元，扣非归母净利润同比下降11.20%为9.81 亿元，增速慢于收入端，主要由于：1）联合营企业贡献利润同比下降；2）公司单三季度计提较多信用减值损失。

    　　营销改革持续推进，工业板块利润增速环比改善2024 年前三季度，公司医药工业销售收入为182.84 亿元，同比下降12.10%，主要由于部分工业品种降价影响，贡献利润18.64 亿元，同比增长3.58%，单三季度工业板块贡献利润同比增长17.05%为5.5 亿元，增速环比明显改善，主要由于公司持续推进营销改革。1）近年来，公司积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，多项新药管线及创新孵化培育项目均取得阶段性进展，后续有望贡献增量。2）公司持续推进中药大品种放量，推进养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃富春胶囊及银杏酮酯二次开发。我们认为，随着公司持续提升推进营销改革、开拓海外市场及院外市场等，公司中药业务有望呈现稳健增长趋势，叠加在研产品陆续贡献额外增量，有望驱动工业板块收入及盈利能力长期稳步提升。

    　　商业板块创新业务加速增长

    　　2024 年前三季度，公司商业板块收入同比增长8.28%达到1913.45 亿元，贡献利润26.52 亿元，同比增长0.26%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2024 年前三季度，公司积极打造多元创新业务，持续贡献额外增量。1）持续稳固创新药进口服务业务：2024 年前三季度，公司成功引入总代进口品种13 个，销售持续放量；2）全力打造CSO 服务体系：2024 年前三季度，公司以“赛诺菲一号工程”项目为主导，搭建全国一体的商业营销体系，前三季度CSO 业务实现销售金额约61 亿元，同比增幅达176.3%；3）器械大健康业务稳定增长：前三季度销售增长11.9%为326 亿元。我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。

    　　主营业务持续向好，期待业绩稳步增长

    　　展望24Q4 及25 年，我们认为，院内合规销售影响趋于平稳，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代及器械大健康等创新业务稳步放量，商业板块盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司持续推进大品种战略，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，随着营销改革持续推进，销售费用率有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，主营业务持续向好，期待公司业绩稳步向好。

    　　产品降价影响毛利率，控费效果逐步体现

    　　2024 年前三季度，公司综合毛利率为11.06%，同比下降1.07 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。管理费用率为1.98%，同比减少0.14 个百分点，控费效果明显；销售费用率为4.52%，同比下降0.78 个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；财务费用率为0.55%，同比下降0.03 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增长20.87 为27.83 亿元；应收账款周转天数同比增加2.78 天为100.47 天，基本保持稳定；存货周转天数为53.72 天，同比下降0.35 天，基本保持稳定；应付账款　　周转天数同比下降1.67 天为74.46 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为2800.26 亿元、3084.34 亿元和3405.37 亿元，分别同比增长7.6%、10.1%和10.4%，归母净利润分别为50.56 亿元、55.77 亿元和61.66 亿元，分别同比增长34.2%、10.3%和10.6%，折合EPS 分别为1.37 元/股、1.51 元/股和1.67 元/股，对应PE 为14.3X、13.0X、11.7X。维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；

    　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；

    　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

    　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。